品质家园

　　在震惊资本市场的瑞幸做假案后，国际做空机构浑水调研公司找到了它的新目标——中国最大的房屋中介平台贝壳找房。

　　12月16日北京时间晚间，美国东部时间上午九点半，浑水公司发布一份长达77页的公开报告，宣布将做空贝壳找房。

　　“贝壳的口头禅经常在公司财报电话会议上重复，是‘做正确的事情，即使这很困难’。但事实似乎比这更加离谱。”浑水公司采用了非常严厉的措辞，宣称：“这是一个巨大的骗局，就像瑞幸咖啡一样。”

　　该机构表示，贝壳找房正在进行“系统性欺诈”，以将第二季度和第三季度的收入数据虚增了77%-96%。同时，新房总交易额(GTV)亦被夸大126%，而二手房交易额被夸大33%。

　　人们都在问，贝壳找房会成为下一个瑞幸吗?据了解，受做空报告影响，贝壳找房盘前下跌幅度一度超过10%。这是自创始人左晖去世后，贝壳找房今年内遇到的又一重大打击。

　　而最新，贝壳找房亦对事件作出了积极回应。双方的博弈仍在中途。

　　浑水的举证

　　做空机构浑水的独特之处在于，其并不仅仅是依靠分析财务信息作出判断，而是通过长时间调查获取其他非财务信息作为分析资料。

　　例如在调查瑞幸咖啡时间，浑水公司就据称动用了1510个调查员，包括92个全职员工和1418个兼职员工。同时，它针对瑞幸咖啡全国各地981个门店，进行监控并计算了一定时间内每一份销售的金额，为此收集了2.58万张购物小票，拍摄了1.13万小时的录像。

　　而此次浑水做空贝壳找房亦采用了相同的方法。总体来看，是从基础交易数据和实地调研数据方面入手，再倒推贝壳找房的财报数据。

　　据浑水介绍，该机构编写了一个爬虫程序来抓取并收集贝壳平台上的交易数据。“这与我们研究JOYY(欢聚集团)和GOTU(高途集团)的方法类似。”

　　去年11月18日，浑水发布了长达71页的针对欢聚集团的做空报告。而它对高途集团的做空则发生在2020年5月。

　　据介绍，浑水的爬虫程序捕获了2021年5月25日至10月22日在贝壳平台上的后台交易数据。

　　浑水表示，机构是通过贝壳App首页每个城市下“找经纪人”的功能来找到新房专岗经纪人，随后通过每个经纪人所在门店的页面来识别他们在每个城市的附属门店。

　　然后，浑水通过此办法收集每个经纪人的基本门店信息，包括中介人员数量，商店名称，商店地址和商店URL。浑水分析了代码中的商店详细信息，并收集了一类标记为“商店完成交易”或“门店成交”的数据。

　　最后浑水通过分析代码，抓取一些标记为“商店完成交易”或“门店成交”等的数据，以及通过门店检索具体房屋交易的价格、交易日期和每平方米价格等详细信息，并进行分析。

　　“然后，我们通过实地访谈，实地考察和实体店检查抽查结果。”浑水称，它们的调查人员走访了链家和德佑门店，并与中介经纪们进行过相关谈话。“与我们交谈的链家和德佑代理商也证实，在外部网络上发布的交易与他们内部网络上的销售交易相匹配。”

　　浑水指出，内外部网络上的数据的主要区别在于，外部网络的数据没有显示买卖双方信息，而且交易信息发布会延迟两周左右，以防止外部买家或代理商试图抢单。

　　为了验证收集的数据是否全面，浑水称其还将从平台收集的数据中的关键指标与贝壳在提交美国证监会的相关数据进行了比较。

　　浑水表示，它与链家以外的310个房地产经纪品牌商建立了联系，并由此收集了142个城市(包括北京和上海)门店的数据，同时亦获取了链家在全国29个城市的直营门店的经纪交易数据。

　　另外，浑水亦借助了其他一些统计机构的数据，包括一些非上市公司工商企业年报(SAIC Filings)的数据来自企查查(QiChaCha)，一些房地产宏观数据来自全国房价行情平台，该平台由中国房地产业协会的领导和组织。

　　浑水的论点

　　浑水主要列出了贝壳找房的四项“罪证”，包括：

　　1、新房总交易额(GTV)与收入被极度夸大。浑水估计，贝壳找房第二季度和第三季度的的新房的总交易额(GTV)与二手房的GTV分别被夸大了126%和33%。以至于集团总体的收入虚增了77%-96%。

　　报告显示，浑水统计了贝壳找房在大连、沈阳、成都、郑州、长沙、佛山、广州、石家庄、北京、上海、西安、廊坊、惠州、海口等全国29个城市的新房销售数据，显示第二季度是19963套，第三季度是18501套。

　　同时以贝壳直营门店每套新房售价为206万元、其他门店每套平均140万元的价格计算，得出贝壳第二季度至第三季度的GTV仅为4020亿元。

　　“在我们看来，贝壳正在大规模夸大其平台上新屋销售的GTV以及由此产生的佣金收入。”浑水称，贝壳平台在2021年第二季度至第三季度的整体GTV仅为人民币1.177万亿元，大约是期间官方数据的约65%。

　　同时，浑水称，根据实地考察和与经纪们访谈，贝壳的实际佣金率低于声称的3%。由此，浑水估计，贝壳的营业收入被虚增了大约77-96%。

　　浑水指出，贝壳找房旗下在不同城市的中介门店提供了各不相同的佣金比率。“代理商多次建议访问贝壳经纪门店的调查人员，他们可以将佣金率降至远低于官方3%的费率。”

　　据报告，浑水在北京、廊坊三河、大连、青岛、厦门、广州、深圳、南昌和杭州九个城市与中介谈论了相关话题，收集的数据显示，实际的平均佣金比率在2.25%，其中廊坊三河为2.4%，北京为2.2%，厦门为1.8%。

　　“我们还发现有证据表明，该公司正在将现金往返于特许经营经纪公司，以人为地夸大佣金收入。” 浑水说。

　　2、幽灵和克隆门店。浑水称通过实地调研，估算出贝壳找房的门店存在严重夸大，“二季度末官方报告中的总门店数量至少夸大了23%。”

　　浑水举出的一个例子是，位于南昌二十山中的中环地产门店，该门店在贝壳平台上显示为“活跃”，该经纪公司近期代理了近100处房产。但浑水表示，当其调查员实地访问该门店的地址时，却发现了一个废弃店面。

　　另一则例子来自廊坊三河市。浑水称在贝壳平台上发现了两家看似独立的活跃门店，其实位置完全相同。“在访问商店时，经纪人向我们的调查员证实，这两家商店已被合并为一家，尽管平台上，两家商店都看起来像是两家独立的经纪公司。”

　　浑水称这是一种“克隆”模式，并表示在廊坊本应找到的51家门店中，有19家是幽灵门店。

　　3、虚假收并购：报告中，浑水还声称贝壳找房在收购中环地产和圣都装饰等公司股权是作假。

　　浑水举例称， 2019年贝壳通过一个可能受控制的中间机构，或称稻草买家(假装合法买家代替他人购买物品的人、二道贩子)进行收购中环地产，虚报了收购价格。“这是我们在美国上市的中国公司中多次看到的伎俩，以抬高资产的购买价格。”

　　同时，浑水还认为贝壳找房以80亿元收购家装企业圣都装饰，报价明显不合理，估值太高。

　　浑水指认，贝壳找房利用虚假的收并购交易，向股东转移资金并平滑掉本不该存在的现金余额。

　　4、中介经纪数量也被夸大。浑水提出，在贝壳的主要市场上海，它声称拥有21000个中介人员。但在经过对贝壳上海三家主要经纪子公司的数据核实，却只有9998名员工。

　　浑水还表示已另外对北京等地市场的贝壳门店进行过信息比对和实地走访，证实了相关数据被夸大。

　　“我们认为贝壳通过夸大其GTV、收入、员工和门店来欺骗资本市场。”浑水总结，并称其已经作出对贝壳找房相当仁慈的推断。“必要的情况下，我们特意做出有利于公司的假设。”

　　贝壳的回应

　　12月16日，在浑水报告发布的3个小时后，贝壳找房随即发表声明称：“公司确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。”

　　贝壳还提出将在24小时内对浑水的做空报告进行逐一拆解和回复。

　　不久于12月17日晚间，贝壳针对浑水的做空报告发表了一篇较长的文章，称根据初步审阅和评估，贝壳认为做空报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。

　　“报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。”贝壳反驳。

　　贝壳找房的表述如下：关于新房交易GTV和收入。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。我们提供新房交易的通路有四条：一、链家门店;二、平台连接门店;三、新房销售团队;四、其他销售渠道。

　　而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。

　　公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度新房收入回款分别为138亿元和148亿元。

　　关于存量房交易GTV和收入。浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。它的数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。

　　同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。

　　实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6,520亿元和3,782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

　　关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。这是由于它的信息源是不完整的。

　　贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在 “新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。

　　同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

　　报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

　　贝壳找房称，公司董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议，并将在适当时候提供内部审查的最新信息。

　　“公司一直并将继续致力于保持高标准的数据完整性、公司治理和内部控制，以及遵循美国证券交易委员会和纽约证券交易所适用的规则和规定进行透明和及时的披露。” 贝壳强调。

　　截至文章发稿，贝壳找房并未有更详细的回应出街。

　　市场反应与质疑

　　据了解，受做空报告影响，贝壳找房12月16日盘前下跌幅度一度超过10%。但在开盘后，贝壳找房的股价一度出现回升，涨幅达到14%，只是随后表现又回落。

　　截至收市，贝壳股价报收18.31美元，跌幅1.98%。当日该股成交额9.96亿美元，成交量5218.18万股，换手率4.38%。

　　早前浑水对瑞幸咖啡的做空最终得到证实，为这家做空机构目前的行为进行了背书。但市场的表现目前较为冷静。

　　不少市场人士对浑水的做空手法提出质疑。新兴数据提供商Yipit Data认为浑水利用门店层级的销量作为底层数据的分析方式有很大风险。

　　“浑水统计经纪人数的方式可能只能代表部分城市50%的经纪人总数。” Yipit Data指出在此基础上得出的门店数也有可能是不完整的。因此计算出的相关数值也有低估真实数据的风险。值得注意的是，贝壳找房上有大部分新房交易是无需通过门店进行的。

　　另有分析提出，浑水用大数据爬虫抓取来的数据不一定完整。尤其当浑水针对某些重点城市的数据并未抓取完整，例如上海的二手房交易数据就只抓取了4月26日至5月15日20日间的数据。

　　而且浑水抓取的数据来源于2021年5月25日至10月22日，这是否能代表第二第三季度数据的完整性呢?

　　另外，浑水做空报告还有其他瑕疵，例如在浑水在得出贝壳第二季度至第三季度的GTV仅为4020亿元时，原文的字眼是“we estimate that BEKE’s actual GTV from new home sales was only RMB 402 million.” 一个简单的用词错误。

　　除此之外，浑水文中部分的佐证并非太具有客观性。例如在提到佣金部分，浑水指一位前链家的深圳中介人员在2020发布了一篇博客(tell-all blog)，在博客中他透露公司提供的佣金低至2%。

　　“贝壳一事，应该上一轮有很多上市公司都是这样扭曲业绩数据的。”有市场人士亦表示：“不过贝壳现在的市场占有率和行业里的竞争力也是真的做得不错，只是说他们的盈利数字没有这么好看，股价也不值这么多钱而已。”

　　事实上，我们不能将浑水这类做空机构单纯看作是正义的一方，浑水公布研究报告的目的是为了赚钱。

　　而浑水之所以能够起家的部分原因，与其创始人卡森·布洛克的背景不无关系。据悉，他曾在中国内地从事过律师工作。

　　有分析则认为浑水赚钱的方法实际上利用了中国公司与美国投资者之间的信息不对称。“通常中概股公司在提交给美国证监会的数据，可能与在内地呈交的数据有出入。”有分析表示，许多外国投资者难以理解个中玄机。

　　2010年成立以来，浑水公司集中做空过多家中概股，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育，以及最新的瑞幸、爱奇艺、欢聚集团等。

　　截至目前，浑水公司与贝壳找房的对垒仍在继续。

　　另最新消息显示，在贝壳找房被做空一周前，美国司法部已针对机构做空行为展开刑事调查，做空者浑水、香橼等研究机构，以及瑞幸、高途等中概股公司被列入审查对象。