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观点指数 2022年行业呈现出较为集中的债务到期浪潮，融资“缺口”的规模与持续性不容小觑。资金短缺情况较为明显地体现在境内外市场上，月均约80亿元的净融资流出何时划上句号仍是未知数。

不仅如此，融资“缺口”带来了融资成本的降低、增信工具的推出以及“舍外保内”等策略的产生。

观点指数认为，在融资紧张环境下，“保内不保外”或将成为常态，但是后果将致使整个行业失去海外市场的议价权。

地产行业所面临的“冬季”，或许比市场预料的要更加漫长。

境内市场“缺口”难平，融资成本小幅回落

在过去的6个月中，房地产开发境内债券融资共计发行268笔，较去年同期减少102笔；发行规模合计约2530亿元，同比减少41.35%。

据观点指数持续观察，上半年通常是房企的集中筹资期，部分如万科、中国金茂等企业历年来1-6月发行占比超过存续规模的60%以上。除此之外，3月、4月是房企信用债的集中发行时段，不过今年融资窗口期并未如期到来，销售低迷叠加偿债高峰期，令2022年成为了“分水岭”。

就2022上半年数据来看，境内债券市场同样受到较大影响，但是房企对其依赖程度在逐渐提升。这一趋势自2020年以来日益加强，现阶段境内资金来源占比提升至80%以上。

观点指数认为，考虑到房企“借新还旧”的主要用途，未来融资渠道将继续以境内市场为主。

债券融资顺畅与否，是决定企业资金链条是否闭环的主要因素。当下，行业融资规模维持低位，一方面是企业为降杠杆，主动缩减有息负债规模。2021年报数据显示，碧桂园、时代中国、华发股份等企业的有息债务明显下降。

更重要的是，因资金压力加大、债务违约频发，部分企业的融资通道被直接关闭。

数据来源：Wind，观点指数整理

2022年下半年，房企境内债务到期规模约2328亿元，约占下半年行业整体债务到期量的57%。

虽然境内到期规模没有境外集中，没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模不容轻视。

数据来源：Wind，观点指数整理

上述数据表明，自2021年初，房企的境内信用债融资便呈现“流出”状态，发行端口的萎靡系主要原因。去年融资缺口为月均-80亿元，2022上半年该指标为-78亿元。

观点指数认为，2022全年月平均缺口将会远超去年水平，主要原因有两个：其一，上半年发行规模同比减少约40%，换句话说，下半年需要增发约70%才可维持同期水平，困难较大；其二，本年偿债浪潮普遍集中在下半年，忽略短期融资券影响，7-12月信用债到期规模约为2600亿元，基本与上半年发行额持平。

融资产生落差之后，企业间融资成本差距有所缩小，境内融资成本小幅回落。2022年上半年，房企发行信用债的平均利率为3.58%，较去年同期下降约0.6个百分点。

观点指数认为，行业融资成本下行是一个“利好”消息，但是造成这一现状的原因并不是整体融资环境的优化，而是许多民企“丧失”了发债权。

数据来源：Wind，观点指数整理

以发行规模为权重，约60%的企业境内融资成本集中在3.00%-4.00%之间；少数央企国企，诸如保利发展、招商蛇口与华润置地等的票面利率在3%以下。

相对而言，民营企业的发债空间受限，且成本较高。例如新城控股、金科股份上半年融资成本超过6%，换句话说，在同样的融资规模下，部分房企要比央企多支付近一倍的股息与财务费用。

行业融资成本下降的部分原因是原本可以发行低利率票据的央企、国企并未受到较大影响，但是部分民营企业由于信用风险影响，甚至丧失了发行高利率票据的机会，行业融资前景依旧不容乐观。

数据来源：企业公告，观点指数整理

同样是去杠杆导向和融资收紧，2021与2022年的效果和影响与历史情况有所不同。

上一次融资通道收紧发生于2018年左右，房企的应对方式是开拓新的融资渠道，以较高成本资金维持企业周转。如发行成本较高的境内债与美元债，从而整体上抬高了融资成本。

然而，此次融资受限的结果是出险房企资金链闭环失效，只能被动偿还，有息负债规模出现明显下降，尤其是美元债的偿还或者非标融资规模的压缩，压低了融资成本。

美元债市场“腰斩”，下半年集中偿债期将至

境外市场的情况比境内更加严峻。

2022年是房企美元债务偿还高峰期，规模比去年更高，加之经济面临下行压力，购房者买房意愿减弱，房地产业正经历严峻考验。

伴随着即将到来的6月份和7月份债务偿还高峰，下半年预计展期或利息违约的现象将集中出现。

发行端，1-6月发行总额约167.8亿美元，达到近5年来的发行最低值，同比下降约78%。

数据来源：WIND，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算

净融资持续为负，但相较于去年增加16.18亿美元，发行端仍同比下降53.65%。到期债务规模无显著变化，基本维持在60亿元，15亿元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约40亿美元。

据观点指数不完全统计，2022年6-7月份，有73只境外地产债券面临到期与付息。其中，佳兆业、中梁控股、中南建设等企业有超3只美元债面临付息。随着美元债到期高峰临近，展期以时间换空间，成为部分房企的唯一“下策”。

例如，有房企发布公告宣布，在当前房地产行业销售低迷、流动性状况疲弱的背景下，为改善公司整体财务状况、维持可持续性的资本结构，境外全资子公司拟在6月17日至7月7日间，对旗下10只美元优先票据进行展期同意征求。

虽然当下房企申请债务展期已不是新鲜事，但一次性宣布所有美元债寻求展期，依然会引起资本市场的消极反应。

从2022年开始，针对展期一年及以上的境内债，房企普遍采取分期兑付方式，并质押旗下项目公司股权用于增信。个别房企在投资人强烈要求下，还会增加实控人无限连带责任担保。

除了展期延长，大部分民企现阶段的共识还包括降低前期兑付比例、延长分期兑付间隔、减少增信措施等。后续，民企对境内债展期方案的设定大概率还会不如投资者预期。

房企寻求债务展期，本质是以时间换空间。二次展期出现，说明企业偿付能力并未恢复，整体资金面还在走下坡路。此前房企铺排展期方案，大多将兑付比例较大部分放在2022年下半年。

二次展期现象一旦蔓延，意味着已成功展期的地产境内债，下半年兑付情况堪忧。

数据来源：WIND，观点指数整理

截至5月23日，2022年1-5月房企境外债券规模约82.64亿美元，较2021年同期下降75个百分点。相对而言，同期房企境内融资规模约2200亿元，同比减少28%。2020年以来，房企境外融资占比较高的趋势发生扭转，未来中国房企融资或将长期以境内融资为主导。

结合以往房地产周期中地产美元债的表现，大规模集中到期的兑付情况仍不容乐观。

2022年3-4月、6-7月是房地产美元债的到期高峰，也是房企境内外债券合计到期的高峰，不排除集中展期的情况发生。

观点指数预计，美元债市场有望回暖，但很难回归历史水平，接近月均62亿美元债的缺口亟待寻找新渠道。

筹资“缺口”刺激信用工具产生，部分房企举债积极

5月出台了一项利好于民企公开市场融资的政策，有关部门选定龙湖集团、碧桂园、美的置业、新城控股、旭辉控股五家作为示范房企，增设信用保护工具，改善当前民营企业融资受阻的局面。

上述企业中，龙湖集团的融资规模较为突出，共计33亿元主要用于回售到期票据以及补充流动资金。

除上述企业外，万科在2022上半年展现出较强的投资意愿，且改变了以往“借新还旧”模式，开始布局项目建设。

数据来源：企业公告，观点指数整理

此次信用保护工具主要是信用违约掉期（CDS）与信用风险缓释凭证（CRMW），两者分别是对债务主体和单笔债权进行风险保护，在违约发生时要按约定赔偿投资人损失。

事实上，房地产境内融资“松绑”的信号自2021年年底便公布，碧桂园、龙湖集团、龙光集团、金地等民营房企相继加入发债阵营。

不过，观点指数监测的样本企业2022年1-5月境内融资额只达到1280亿元，同比减少36%，并未出现明显的“回暖”迹象。

现阶段无违约民企的融资渠道是畅通的，但市场投资者信心缺失，认购意愿不强，导致这类房企无法顺利融资。

而且，增信工具的本质是保险，需要付出代价。投资人需要支付额外保费，费用率通常在0.4%-1.2%之间，与企业信用呈反比，基本会让收益打九折。

此外，上述三家房企的计划融资规模合计不超过24.02亿元，相较招商蛇口、华润置地、保利等央企的规模，民企融资规模普遍偏小。

如果未来销售无法回弹，收益无法保证，民营房企债券融资依然无法摆脱认购的尴尬局面。

“保内舍外”，或将丧失海外市场

当前市场的部分出险房企存在境外债务大于境内债务，这些企业也普遍采用“舍外保内”等策略。

以龙光集团为例，存续美元债共计12笔，规模合计达36.6亿美元。其中将于2022年下半年到期或行权的有两笔，余额合计5.59亿美元，并未有极大的偿付压力。

此时急于展期谈判的根本原因是投资者对于龙光集团的私募美元债担保较为敏感，这反映出现阶段投资者对出险房企所担忧的“保内不保外”问题。

观点指数并未找到龙光发布相关公告对外披露私募美元债的具体担保规模，但根据近年来“或有负债”推测，未披露的私募美元债担保规模可能超过20亿美元。私募美元债市场的失信行为影响程度更深，因为涉及多家中资银行所提供的资金。

即便不统计离岸银团贷款，龙光的债务规模也接近60亿美元。该公司当前的债务策略是“保内不保外”，对于境外债务展期不成即接受重组。

这同样是整个行业的“避险倾向”，原因之一是境外债如果执意起诉或者申请清盘，清偿率是低于境内水平的，所以从财务方面也可以理解龙光“保内不保外”的意图。

另一重原因则是，房企的营业区域、土储及核心资产（投资物业与商业楼宇）以及最“棘手”的被抵押、合作项目基本都集中在境内。如若不能妥善解决，房企将会依次面临赔偿合作违约金、庞大的抵押规模以及资产被查封、冻结等后果。

在融资缺口环境下，“保内不保外”或将成为常态，后果将致使整个行业失去海外市场的议价权。