品质家园

北京时间6月16日凌晨，美联储宣布大幅加息75个基点，这也是美联储逾27年最大的加息幅度。在联系汇率制的效应下，香港金管局将基准利率上调75个基点至2.00%，由于澳门元与港币挂钩，澳门金管局同步上调75个基点。

美联储加息与央行降息两种截然不同的货币政策，将容易加剧人民币面临的贬值压力。汇率波动对于内房企并不是喜闻乐见的事情，皆因汇率风险提高了它们用人民币偿还外币的成本，而利率风险则提高了境外借新还旧的成本。

更何况相当一部分内房企面临流动性压力，难以通过境外融资借新还旧，使得外汇风险敞口不断加大。小部分仍具备举债能力的企业，在利率尚未大幅上升前已有意识安排融资计划。

2022年以来，包括保利置业、华润置地、粤海置地、越秀地产、力高集团、五矿地产、深圳控股等先后与银行或其他金融机构签订了借贷协议，涵盖人民币、港币、美元等类型贷款。

以华润置地最为突出，截至6月23日，该公司公告披露的附有特定履行契诺借贷协议银行借款涉及172.3亿港币，以及人民币67亿元，已超出2021年全年披露的同等借款总额。

在这背后，华润置地的到期债务结构值得关注：2022年到期债务中境外部分占310亿元左右；而截止去年底外币计值现金仅有36.25亿元，提取人民币偿付境外债无疑将增加成本。而在最新的境外借款中，一笔原本在去年底签署的贷款协议，币种从美元按汇率重订为港币。

最终，选择加大提取港币借款成为该公司抵御汇兑挑战的重要方式。

外汇风险敞口

数据显示，6月16日盘中人民币出现大幅贬值，相对应的是美国国债与中国国债收益率的利差继续扩大。一批从事出口业务的上市公司固然是受益者，纷纷对外回应，人民币适度贬值对公司外销业务及规模收益有一定积极的影响。

对于其他业务在国内的企业或许是消极的影响，以房企为例，不少房企持有外币资产和负债，所承受的汇率风险一般与以港币、美元计值的借款有关，因而对外汇风险具有较高敏感性。

比如万科曾预计，人民币相对美元/港币贬值1%，对公司2021年的净利润影响为减少人民币3.50亿元，对股东权益影响为减少约3.50亿元；人民币相对英镑贬值1%，对去年净利润、股东权益的影响均为减少361万元。

华润置地也在年报中提及，若有关外币对人民币贬值5%，其于香港的集团实体2021年溢利增加23.29亿元，于中国内地的实体集团亏损134.6万元；若有关外币对人民币升值5%，则产生相反影响。

据观点新媒体统计，2017-2021年间，华润置地主要外币资产负债项目以港币计值居多，除2019年以外的年份外汇风险敞口总体呈现上升趋势。

尤其是2021年间，该公司外币负债总额陡增30%至人民币602.17亿元；其中增长最多的是港币计值负债，从329.54亿元增至466.68亿港币，对应增幅达41.62%；美元、英镑计值相较增幅平缓，近两年债务余额基本保持稳定。

华润置地于2021年披露新增签订的附有特定履行契诺借贷协议就有12笔，借款方均为银行，涉及港币144.5亿、人民币30亿以及美元3.29亿。

年报数据也显示，去年该公司银行及其他借贷（不含票据）所得款项达人民币747.93亿元，同时偿还了银行借贷620.72亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从债务结构看，过去五年间华润置地借贷总额从人民币1055.56亿元升至1974.4亿元，而截止去年底外币债务占比已升至31%。

与之相对应，公司外币净负债敞口占比也连续三年提高，去年底为17%，外汇风险有所上升。

数据来源：企业公告，观点指数整理

到期债务方面，2022年华润置地到期债务约人民币550亿元，几乎是2021年的1.57倍。其中银行借款占比达497.5亿元，中票及债券仅占52.5亿元；按币种分，境外债务则占310亿元；按时间分，上半年到期债务300亿元，全部是银行借款。

这与华润置地通过银行借款获取资金的期限有关，比如去年以特定履行契诺借贷所获取的12笔银行借款，有8笔期限只有一年或364天；其中有7笔短期借款发生在去年上半年，于今年2-6月陆续到期。

面对到期债务，华润置地截至去年底现金及现金等价物1087.48亿元，同比增长21.6%，现金短债比也接近2倍，偿付压力实际并不大。但从币种看，港币、英镑及美元计值现金仅分别为33.52亿元、2.18亿元及0.55亿元，人民币现金占比达97%。

这就引发了新的问题：即便不考虑境外债正常付息的支出部分，华润置地的外币储备已不能覆盖短期境外债务偿付要求。而在人民币贬值影响下，将支付更多本币才能偿还债务。

最终，华润置地为降低汇率风险所采取的重要举措，是通过提取外币贷款偿还到期境内外债，而相关融资行动已在今年上半年落地。

境外银行贷款

观点新媒体不完全统计，截至目前，华润置地年内新增签订的附有特定履行契诺借贷协议共计14笔，包括11笔港币计值贷款共172.3亿港币，以及3笔人民币计值贷款共67亿元。无论是融资次数还是借款总额，已超过2021年全年水平。

其中6月23日，华润置地与一家银行就去年12月23日签订的1亿美元贷款融资协议进行重订，重订后贷款额度变更为7.8亿港币，折算汇率约7.8，为期一年。过去三个月，美元兑港币汇率从最低7.8251升至最高7.8503，最新报7.8493。

从时间节点看，此前6月9日，华润置地与一家银行订立49.5亿港币贷款融资协议，自提款之日起为期一年。对比过往同类借款情况，去年6月15日该公司签订了34.5亿港币的银行贷款融资，期限也仅有一年。

因此有理由相信，华润置地或许正是通过在境外“借新还旧”尤其是港币类的借款的方式，提前安排了境外的还贷。

附有特定履行契诺借贷协议的借款，根据港交所上市规则第13.18条所披露，贷方都是银行机构，但公告并未披露具体银行名称。协议主要约定主要涉及实控人变化而产生违约的特殊条款，要求华润集团在贷款期内任何时间持股华润置地不少于35%。

上述借款相当于母公司提供信用背书或担保，2017-2021年间华润置地通过此途径获取的银行借款及其他借贷余额从人民币273.44亿元增至491.78亿元，年复合增长率达15.87%；其中去年银行借款净增加逾99亿元，而同期港币计值的银行借款净增139亿元。

除此以外，华润置地也用自己的名义为另一部分银行借款及其他借贷提供担保，这部分余额五年间从先升后降，至去年底仅有280亿元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

从利率角度观察，截至2021年底，华润置地的银行借款及其他借贷余额中的425.25亿元属于固定利率类型，利率从上年同期4.73%降至4.12%，且90%以人民币计值；港币计值仅34.54亿元。

其余逾965亿元银行借款及其他借贷，则以浮动利率计息，利率从3.89%降至3.36%，并以人民币、港币为主；仅去年港币计值部分就占298.18亿元，年内净增加近105亿元，是增长最迅速的渠道。

在境外安排以港元为主的银行借款，由于外币借款利率低于人民币借款利率，实际上企业可以获得天然的成本优势。比如，尽管央行5月宣布降息，上海银行间同业拆息（SHIBOR）一个月利率降至1.9%以下，但同期香港银行同业拆息（HIBOR）在加息前仍仅有0.2%左右。

数据来源：企业公告，观点指数整理

正常情况下，浮动利率主要按对应地区银行同业拆息加上指定利率计息。在加息前半年间，一年期HIBOR最低曾在1%左右，因此华润置地与银行签订借款协议的利率也相应处于低位。

一位华南房企内部人士在接受观点新媒体采访时认为，华润置地港币借款成本可能在2%左右，尤其是短期借款利率比较有优势。

某香港投行的人士则表示，每个企业都有相对适合自身的方式和路径，华润是大型央企且长期深耕香港市场，银企关系和信用度很高。

成本方面，其续称，企业借款的具体条款取决于市场、项目、期限、安全性、信用等级等条件，“华润自然较一般企业为佳”。

近期受美联储加息影响，港币拆息也连续上升，6月16日一个月HIBOR升至0.58%，创2020年10月30日后最高纪录；至6月23日，香港金管局宣布加息后，一个月HIBOR已升至0.82%，12个月HIBOR则升至3.26%（较月初抬高近68个基点）。

加息带来的利率风险逐步放大，华润置地继续安排港币借款的成本将相应提高，这会是外汇风险敞口管理的新挑战。

汇率风险管理

与华润置地相似，另一家央企开发商中国海外发展，也有相当大规模的港币、美元计值负债。

截至2021年底，中国海外发展总借贷余额为人民币2419.22亿元，同比增长13.59%；其中港币、美元计值借贷分别占比22.4%、16.8%，港币借贷主要是浮动利率计息的银行及其他借贷品种。

华南房企内部人士对观点新媒体表示，企业安排境外借款要根据境外资产进行配置，控制风险敞口，如果外币负债配多了就会存在汇率风险，对利润影响很大。而诸如华润、中海等央企在境外有资产，可以做汇率上的自然对冲。

对于华润置地而言，来自兄弟公司的资源协同则为它提供了更大的融资助力。

早在2019年12月，华润置地便与华润银行订立三年战略合作协议，约定可不时使用华润银行包括但不限于信用状、担保函、授出附有抵押品的贷款、票据承兑及天线服务、人民币外币结算、提供贷款及抵押等服务。其中，企业在做“内保外贷”业务时，担保函便是重要通行证。

加上华润置地本身是获得三大评级机构BBB+/Baa1评级的内房企，获取一些新式融资品种的优势同样相对大。据该公司披露，已成功获取5笔ESG贷款，合计59亿港币，包括去年12月建行、星展银行分别提供的5亿港币、人民币10亿元贷款。

种种优势及便利性叠加下，港币计值借款成为华润置地过去五年间增速最快的品种之一；而人民币计值借款在总借贷中的占比降至69%，仅次于2018年水平。

这样的债务管理策略，与2014-2015年间提升人民币借款占比、提前偿还港币及美元计值债务有所区别，背后或许仍是境内外融资成本差异使然。横向对比，去年底中国海外发展总借贷中，人民币借款占比已提高至60%，较2019年提高近13个点。

面对汇率波动风险，华润置地亦有安排若干对冲工具进行抵御。于去年底，该公司通过交叉货币掉期合约进行汇率风险对冲的交易本金总额约6亿美元，通过利率掉期进行利率风险对冲的交易本金总额约8580万英镑。

但对冲工具毕竟是短期举措，企业应对汇率风险的长期做法仍将是以人民币有息负债为主，并在期限上尽量与资产结构匹配。

在负债结构上，2020年华润置地固定利率部分的负债比例升至48%，较2017年提高8个点。据公告披露，2021年该公司主动调整及优化债务结构，融资成本降0.37个点至3.71%，平均债务年限拉长至5年。

进入2022年以来，华润置地安排的特定条款银行借款中至少有1笔为3年期、5笔为5年期，涉及借款总额57亿港元、人民币20亿元。而去年全年该公司披露的同等借款仅有3笔是5年期。

数据来源：企业公告，观点指数整理

境内融资角度看，华润置地实际上也在提高人民币贷款比例，并在政策的支持下保持了优秀的成本控制。

年内华润置地在交易所、银行间市场共计新增发行7笔债，包括4笔公司债、3笔中票，涉及总额人民币130亿元，仅此一部分就达到去年全年水平。2021年该公司发行中票所得款项130亿元，期内还偿还中票95亿元。

利率方面，5月央行降息后，华润置地最新发行的两笔公司债利率有所下降，3年期仅2.60%，5年期则为3.30%，较公司平均融资成本为低。

其它融资工具华润置地亦取得进展：中信金石-华润置地万象1-5期ABS已获深交所通过，总发行金额80亿元；至6月中旬，首期规模20.82亿元ABS成功发行，其中优先A级部分为3+2年，利率3.43%，同样低于华润置地平均融资成本。

更何况华润置地于3月底业绩会上还曾披露，公司并购贷储备已有400亿元。这部分授信主要用于支持优秀房企兼并收购出险和困难的大型房企旗下优质项目，在成本上容易得到银行的政策倾斜。