品质家园

于业绩会上，新城控股表示从2020年起，已经不盲目追求规模，提出由增量转向提质，以资本回报率为核心。

观点指数从土地投资以及债务清偿等方面发现，新城控股的确走在了“缩表”之路上。然而，现金平衡与利润质量是“缩表”这一命题上无法忽视的问题。

本文主要从“短期负债”、“信用减值”两个角度分别阐释新城控股“缩表”战略的具体表现以及造成的影响。

信用工具或难刺激新融资规模

5月27日，新城控股与其他4家头部民营房企被监管机构选定为示范房企，并获得启动信用保护工具的资格。在宏观层面，这一项激励政策对于当前民企的融资渠道而言如同“久旱逢甘霖”。

入选的企业存在几点共性：偿债压力较小，全部居于“绿档”，无巨额资产项目抵押。此外，在行业销售下滑期内，成交量表现不落后于平均水平；土地投资向一二线城市推进，投资结构得到优化升级。 

数据来源：Wind，观点指数整理

观点指数认为，对于新城控股而言，这的确是企业境内发债的新机遇，但预计融资规模并不会有显著回弹。主要理由大致为以下三个方面：

一、 此次的信用工具启用并非房地产行业首次获得监管层的窗口指导机会，2021年底所鼓励的并购贷款业务已经落地约半年之久，新城控股并没有展示出融资需求；

二、 信用违约掉期（CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）类似于保险，需要扣除投资者的部分收益，难免会削减需求端的购买意愿；

三、 最重要的是，观点指数认为新城控股正走在“缩表”之路上，近期将以偿债为主。

短期债务规模骤减，已造成现金缩量

“缩表”最直观体现在“一年内到期的非流动负债”科目上。2022年第一季度公告显示，该科目余额仅为194.62亿元，较2021年年底下降了33.68%，下降的幅度达到历史高位。 

数据来源： Wind，观点指数整理

对于地产行业而言，通常会在上半年完成主要的融资任务，然后在下半年进行还本付息。回到新城控股本身，图中历史数据可以明显看出，其通常Q1的规模会略高于上一年年底Q4，或大致相等。然而2022年的加速偿债明显打破了历史规律。

同时，观点指数了解到，新城控股于三月初提前偿还了约1.59亿美元的境外债。这些数据都表明新城控股在今年改变了资金策略。

同时，新城控股的债务结构证实企业的融资“缺口”愈发明显。 

数据来源： Wind，观点指数整理

注：债券最终信用主体为新城控股集团股份有限公司

图中数据表明，2022年将成为新城控股较为“难熬”的一年。行业环境以及政策的影响，令新城发行端规模骤降，且融资较为集中。5月30日，新城控股2022年面向专业投资者公开发行小公募公司债券，拟发行金额61.72亿元。

随后，新城发展子公司新城环球同样于5月30日拟发行一笔1年期、1亿美元的7.95%优先绿色票据，折合人民币约6.7亿元。依然是5月30日，新城控股完成2022年度第一期中期票据发行，实际发行总额10亿元。5月31日，华西-新城吾悦绿色建筑资产支持专项计划项目状态更新为“已受理”，抵押品为吾悦广场，拟发行金额达13.16亿元。

如此集中的融资行为，难免令投资者对其流动性有所疑虑。当前，115座吾悦广场中已经进行抵押融资的占比达30%。按财务负责人所言，目前吾悦广场可进行融资的资产价值600亿元，按照40-50%的抵押率，存在约200余亿元的融资机会。

“缩表”之路迫使企业不断加速偿清历史债务。2022年的融资“缺口”超过60亿元，在当前的低迷销售环境下，短债的清偿无疑是激进的。

新城控股的“缩表”战略除了体现在融资端，债务缩量更是直接影响了现金科目。第一季度报告显示，其融资现金流入锐减约90亿元，现金流出增加约40亿元，最终导致筹资活动产生的现金流量净额同比减少约130亿元。

数据来源：企业公告

通过对观点指数监测的样本企业池近年来财务数据的总结，可以发现真正决定房企现金存量的是融资活动。

原因之一是，现金流量表采用收付实现制，但是对于“周期性”行业来讲，结转的利润是滞后的，实际支付的现金是确定的，造成经营活动产生的现金流往往较小，甚至为负。

原因之二，土地投资是房企不容耽搁的经济活动，所以投资现金流通常常年维持负数，新城控股投资现金流最新数据为-13.53亿元，相较于往年-120亿元，明显抑制了扩张步伐。

正是因为融资活动形成的资金缺口，造成新城控股即便实现经营活动产生的现金流量回正，并减少了投资支付的现金，但依然无法扭转其现金存量递减的态势。

信用减值回调下的利润反弹

“缩表”同样呈现在其他应收款项目中，进而影响了企业利润的构成。报告期内，新城控股营收约186.78亿元，同比增加5.91%；营业利润达到7.70亿元，同比增加3.08%；归属于上市公司股东的扣非净利润约5.09亿元，同比减少5.9%。

观点指数认为，营业利润增长的部分原因是会计上的调整，即信用减值损失的回调，而并非经营改善。具体来看，2022Q1新城控股信用减值为正数0.36亿元，相较于往年-1.45亿元，转回约1.8亿元。因此，上述所列利润的增长很大一部分份额是由于信用减值损失的转回。

数据来源：企业公告，Wind，观点指数整理

从同期数据来看，大部分房企对信用减值依然是处于补提损失的状态，新城控股此次的回调居于行业高位，相应的利润增加也是无法忽视的。