品质家园

　　2022年，美元债融资分化，正在房企间显现。相比部分中小型房企在寻求美元债/信用债展期路径上的努力，旭辉(00884.HK)在1月3日的两个动作，流露出该公司在美元债再融资上的审慎。

　　1月3日晚间，旭辉公告增发一笔1.5亿美元债;当天早间，该公司刚刚发布提前偿还即将于1月23日到期的5亿美元债的公告。

　　不同于旭辉，绿城中国(03900.HK)、绿地控股(600606.SH)是自2021年年底以来新发美元债的两家房企。

　　从这两家房企发债的条款来看，也存在谈判能力的分化。比如，绿城中国发行的1.5亿美元债期限为3NC2，意味着绿城可在3年期的后两年内根据市场利率变化有权赎回债券;绿地控股则以“超短融”的方式发行了一笔3.5亿美元定息债券，票面利率为7.974%，利息不低，而且期限只有8个月，比很多高杆杆房企热衷的364美元债时间还缩短了1/3。

　　相比前述三家房企，更多中小房企对即将到期的美元债积极偿还或努力争取展期，在新力(02103.HK)、花样年(01777.HK)等房企宣告美元债违约或有可能违约之后，中资房企美元债融资之路暂时被堵死。

　　在以信用为前提的美元债融资市场，房企开始出现分化。房地产行业迎来了美元债融资拐点，房企通过挖掘存量债增发机会，不再依赖于借新还旧，既顺应了“三道红线”规定下的降杠杆需求，也为当前的流动性危机缓解压力。

　　美元债管理方式变通

　　近期包括旭辉、中骏(01966.HK)、宝龙(01238.HK)、上坤(06900.HK)、荣盛发展(002146.SZ)等多家房企在原有存量债务基础上实现了增发或要约交换美元债，在美元债管理方式上进行变通，以期望获得更多资金周转空间。

　　对于1月3日的旭辉公告，业内人士指出，先还债再增发，表明旭辉资金也在一定程度上承压。不排除旭辉增发的1.5亿美元用于缓解5亿美元债提前偿债压力。

　　早在2020年4月，旭辉就订立了绿色金融框架，并由独立第三方评级机构Sustainalytics对该框架出具《第二方意见书》。框架订立仅3个月后，旭辉首次发行绿色债券：3亿5.25年期美元债券，票面利率5.95%，较当时的二级市场公允价格大幅收窄25个基点。三年里，旭辉连续发行绿债，此次借绿债，旭辉完成了一次增发。根据内部数据估算，旭辉一年内到期的短债比已压降至12%以下。加上此前的2021年12月20日，旭辉通过配股融资约16.65亿元，近段时间来，旭辉流动性获得持续释放。

　　相比旭辉，其他中小房企虽然也获得了增发或要约交换美元债的机会，但条款相对苛刻。比如，中骏于2021年12月23日发行的2024年到期的1.5亿有担保美元5.95%额外优先票据。这笔额外发行票据将与2021年3月29日发行于2024年到期的3亿美元5.95%优先票据合并并组成单一系列，主要用于为其若干现有境外债务进行再融资，有关债务将于一年内到期。中骏这笔债券是有担保的。

　　又比如，2021年12月10日，宝龙地产发行额外于2024年到期的1.5亿美元债，利率6.25%。新票据认购价将为新票据本金额的87.238%，加上2021年8月10日(包括当日)至2021年12月15日(不包括当日)的应计利息。

　　据悉，新票据的估计所得款项总额将约为1.341亿美元。公司拟将新票据的所得款项作为其现有中期至长期债务(一年内将到期)进行再融资。

　　为了将于2022年1月21日到期的1.85亿的美元债，经过半个月的协商谈判，12月29日晚间，上坤地产宣布现有票据1.392亿美元已根据交换要约有效提交作交换并已获接纳。 1月4日午间，上坤地产宣布发行于2023年到期的本金总额为1.392亿美元、年利率13.5%优先票据作为交换票据在香港联交所上市。这意味着，上坤地产届时只需偿还0.458亿美元，1.392亿获得某种程度上的“借新还旧”。 据公告，上坤地产本次交换的票据占未偿还现有票据本金总额约75.24%。

　　与上坤地产的做法类似，不久前，荣盛地产将旗下两只共计7.877亿美元债发起交换要约及同意征求，分别是2022年1月到期票据RISSUN 8.95 01/18/22、2022年4月到期票据RISSUN 8 04/24/22，最低接受金额为现有票据未偿本金的85%(分别为2.482亿美元、4.14545亿美元)。荣盛地产关于这两笔美元债的要约交换和同意从2021年12月16日开始，12月31日，荣盛地产公告披露，交换要约已获75%债权人同意。

　　由此可见，不管增发抑或要约交换，前述几家房企都在发债本金上有一定折让，并且本质上都在延长债务期限。不管如何变通，都说明一点，房企在美元债融资上的惯性思维正在改变，并非要遵循发新还旧的逻辑。

　　逻辑发生变化，并非意味着房企融资之路在收窄。也有房企在境外银行融资上获得突破口。2021年12月28日，正荣地产公告称，获两间境外商业银行授予双边贷款额度，合共约5.5亿港元，该笔贷款用途为现有债务再融资。

　　双边贷款是银行向借款人以一对一形式提供的贷款，用于弥补借款人短期资金周转不足或办理固定资产支出的中长期贷款或其他一般公司目的。同时，双边贷款也具备一定特殊性质，需有一家外国银行作为贷款人，另一家银行作为借款人。这表明，正荣与金融机构合作、沟通很顺畅，且合作进一步深入了。

　　房企信用债变局

　　从只有绿城、绿地能够新发美元债，其他中小型房企即将到期的都只有寻求展期可见，新一年房企面临的融资局面不乐观，据wind、DM等第三方机构的不完全统计，中资房企2022年将迎来美元债偿债高峰，其中一季度到期美元债约为52.93亿美元，涉及14家房企，其中正荣地产、上坤地产已完成展期动作。

　　一名机构研究员认为，对于面临财困的地产商，基于现时政策方向，在发行人没有偿债能力情况下，境内外贷款展期和企业重组可能性高。国内预售款资金监管和网签放款需时，部分资金需存放在监管专户，资金将难以用于还贷和再投资。在公司可动用现金流困难情况下，不少地产商依靠售卖资产和项目，同时也有企业精简员工人手和降薪。预计整体房地产企业将会整合，后期地产商经营规模将有所调整，向高质量房地产项目发展。

　　1月3日，克而瑞地产研究中心发布的报告显示，2021年100家典型房企的融资量为12873亿元，同比下降26%，近五年来融资量首次出现负增长，同时达到五年来最低点。其中，债券类融资成本来看，2021年的新增债券类融资成本5.32%，较2020年全年下降0.99个百分点，其中境外债券融资成本6.88%，较2020年全年下降1.71个百分点，境内债券融资成本4.06%，较2020年全年下降0.43个百分点。融资成本的下降主要在于年内房企发债持续分化，企业一般境内发债成本远低于境外;另外，由于融资环境收紧，企业发债持续分化，债券发行向优秀房企集中，进一步拉低了企业发债成本。

　　据克而瑞地产研究中心统计，2022年房企到期金额达到6298亿元，同比减小21%，但房企的整体偿债压力仍较大，主要在于2020年四季度以来房企发债及到期债券呈现剪刀差，房企发债量小于到期量，房企偿债一直处于承压状态。