品质家园

　　One

　　在同股不同权后，港交所正式宣布，设立全新特殊目的收购公司(SPAC)上市机制，并于2022年1月1日起生效。

　　在这之后，香港成为继韩国、马来西亚和新加坡后第四个引入SPAC机制的亚洲证券市场。

　　港交所集团行政总裁欧冠升将SPAC称为“全新而重要的上市路径”，并希冀能透过引进SPAC上市机制，容许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购目标，扶植一些富有潜力的企业新星。

　　这一上市机制的确多集中在成长性小市值公司，最早发源于加拿大和澳大利亚矿业企业，后来在鼓励创新的英美取得成功，是有别于传统IPO的一种创新型上市融资模式。

　　这一机制，主要是在上市之后，通过业务兼并收购有发展前景但未上市的“目标公司”。因此，SPAC上市的特点为先有上市公司、再有业务。

　　这曾给上市坎坷的优客工场等企业带来“捷径”。2020年，是被投资者称为“SPAC元年”的一年，SPAC规模陡增，美国SPAC募资额达830亿美元，高达上一年6倍。

　　在这期间，优客工场改道SPAC上市，并于11月末正式登陆美股，成为“联合办公第一股”，SPAC这一机制受到了更高的关注度。

　　今年，这股“热潮”并没有熄火迹象，反而呈现爆发式增长，包括Bain Capital、阿波罗全球资管、黑石、KKR在内的VC或PE机构接连设立了SPAC，用以寻找科技、消费、能源等行业优质标的。美国老牌VC Lightspeed合伙人Amy Wu表示：“我认为，每个基金都正在考虑这样做(设立SPAC)。”

　　相关数据统计，今年一季度，SPAC成立数量与募资金额均已超去年全年。最近，早年以东南亚版滴滴著称的Grab通过SPAC方式登上纳斯达克，创下有史以来最大规模SPAC合并交易。上市首日，Grab高开18%，当天总市值达345亿美元。

　　疯狂是理智的敌人，伴随着SPAC一路“高歌”，越来越多警示风险的声音出现，而体现在股价上，大部分SPAC在宣布收购目标后出现了股价下降。

　　今年初开始，美国SEC出面警告风险：“不要仅仅因为名人的参与，就轻易对特殊目的收购公司(SPAC)进行投资。”

　　4月，SEC进一步在公开声明中表示SPAC披露的财务预测大幅高估了企业未来的业绩水平。5月，SEC主席Gensler出席美国众议院听证会中指出SPAC拥有较高的摊薄成本和风险，并要求SEC制定新的规则从而更好地保护投资者权益。7月，SEC向一个SPAC的发起人以及其继承公司的CEO发起诉讼，指控其并购交易中披露的财务信息误导了投资者。

　　市场对SPAC的疯狂得到一定程度遏制。二季度，美国SPAC上市节奏有所放缓，上市数量62只比第一季度298只，骤降80%。

　　至今，SPAC仍面临种种争议，是未来主流投资方式?或是过度炒作后的泡沫?不过，这并不妨碍香港、新加坡两大传统金融中心的交易所，对SPAC这一热门上市机制的追逐。

　　Two

　　2月，港交所开始为正式推出SPAC上市机制铺路，消息称香港交易所正在研究引进SPAC上市机制，并已开始询问一些券商的意见。此前，新加坡交易所亦对SPAC展开为期两个月的咨询。

　　新加坡推进稍快些，9月2日，新交所发布SPAC主板上市规则，并于次日正式生效，新交所也成为继韩国、马来西亚两国证券交易所后，亚洲第三个引入SPAC机制的证券市场。

　　观点地产新媒体了解到，新交所SPAC上市企业需要满足多个条件，包括SPAC上市市值不可低于1.5亿新元;SPAC必须在上市后的24个月内完成并购交易。如符合相关规定条件，期限可延长最多12个月等。

　　港交所也不遑多让。

　　2021年9月17日，港交所在其官网上刊登了《有关特殊目的收购公司咨询文件》，就SPAC上市机制征询市场意见，主要涉及SPAC的上市条件、持续责任、SPAC并购交易规定等内容。

　　扩宽上市选择与增强竞争力是港交所推出SPAC的原因。港交所上市主管陈翊庭在传媒发布会上表示，不预期SPAC会成为主流，推出SPAC不是为了取代传统公开招股的方式，而两者是互补的关系。

　　从《咨询文件》细则来看，港交所没有对照搬既有机制，而是基于自身实际，在上市、寻找并购目标，和并购交易均提出了更为严格的要求。

　　中金指出，部分原因是此前港交所加大了对“现金壳公司”的打击力度，限制壳公司上市或公司通过“借壳上市”规避上市规则。制定较为严格的SPAC机制可能一定程度上为了区别SPAC与其他“现金壳公司”，使SPAC市场更为规范。

　　不过，有市场声音提出，港交所对于SPAC门槛设置应适当降低，以提高竞争力。

　　部分建议被港交所采纳。

　　在即将实施的SPAC上市规则中，港交所便结合市场反馈，较原有建议5大方面有所放宽，包括取消只有否决SPAC并购交易才能有股份赎回权的建议;减少SPAC上市时分配给机构专业投资者的最少人数;容许更高的权证摊薄上限等。

　　陈翊庭表示：“在设计SPAC机制的过程中，港交所一直与持份者紧密沟通，务求充分了解市场的需要、运作和关注。新规则将大致按照建议所述实施，并因应一些商业因素作出修订，确保兼顾上市公司质素与市场考虑。”

　　具体来看，针对SPAC上市，专业投资者的最低参与数量从咨询版本中的30个减少至20个;董事要求方面，咨询版本要求SPAC董事会大多数成员须为提名其出任董事的SPAC发起人的代表，现在改为SPAC的董事会须至少有两人为第6类或第9类证监会持牌人(包括一名代表持牌SPAC发起人的董事)。

　　权证摊薄的整体上限从30%上调为50%，但须更明确披露所有权证的摊薄影响，此外股份权证比率不设上限，发起人权证摊薄也不设上限。

　　投票权与股份赎回权一致方面，咨询版本规定，只有投票反对SPAC并购交易的SPAC股东才可赎回SPAC股份，最终版改为加强独立PIPE(上市后私募)投资的规定，对SPAC并购交易的条款及估值作更严格的监管审查。

　　另外，咨询版本要求，独立PIPE投资须占继承公司预期市值的至少25%。若继承公司于上市的预期市值超过15亿港元，则可只占15%至25%。

　　修改后，则是根据议定的SPAC并购目标估值(“议定估值”)来设置不同门槛。例如，议定估值低于20亿港元，独立PIPE投资占议定估值的最低百分比为25%，并购规模越大，独立PIPE投资占比要求越低，当议定估值超过100亿港元时，则视乎具体情况考虑豁免。

　　另一个变化是有关资深投资者的重大投资规定。港交所原本建议至少一名独立PIPE投资者须为管理资产总值至少达10亿港元的资产管理公司或基金，且该PIPE投资须使此投资者于SPAC并购交易完成后实益拥有上市发行人至少5%的已发行股份。

　　随着有关独立PIPE投资的规定作出调整，这项要求也改为相关独立PIPE投资至少要有50%来自至少三名机构投资者，三者的资产管理总值须分别至少达80亿港元。

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　　即便有所放松，港交所的规定仍有部分较为严苛，比如港交所SPAC证券仅限专业投资者认购和买卖，而美国市场和新加坡市场则并未做出限定。

　　咨询过程中，也有市场人士提出应放宽这项要求，允许散户参与。但港交所认为，SPAC是没有业务的现金空壳公司，相对有实质业务的公司，其价格更易受投机炒卖和传言影响，且由此产生的任何价格波动还会因为权证价格本身的杠杆效应而在SPAC的权证交易中放大，因此坚持保留此项限制，只向专业投资者开放。

　　观点地产新媒体了解到，SPAC又被称为“空白支票公司”，目的是在IPO后规定时间内并购一个目标公司，使该公司间接上市，主要有发起设立、上市、寻找并购目标以及并购交易四个步骤。

　　SPAC的特殊之处在于，在并购交易完成前，仅持有现金和无风险资产，没有任何业务或运营资产。这也使得SPAC上市时快捷且低门槛(如拟募集资金的规模)。

　　上市之后便需要寻找合适的并购目标，再进行并购交易。并购需要获得SPAC股东大会投票批准，通过则顺利与并购目标合并;若被否决，SPAC发起人需重新寻找并购目标，或将清盘，将存托账户中的现金返还给投资者。

　　一般来说，从上市至完成并购交易的过程小于24个月，若未在规定时间内完成并购SPAC则会被清盘。从数据上来看，SPAC清盘率较低，2009年至2019年上市的225只SPAC中，194只已完成并购交易(占比86%)、3只已宣布并购目标(占比1%)、3只仍在寻找并购目标(占比1%)、26只则被清算解除(占比12%)。

　　SPAC大受欢迎，自有其独特优势。从美国经验来看，第一是成本更低、耗时更短，因为能够节省诸如准备上市文件、路演等IPO中繁琐的程序，与SPAC合并上市更为快捷，仅需3-5个月，而传统IPO则通常需要8个月或以上。

　　第二，并购目标能够获得更高定价，原因在于定价是由目标公司与SPAC确定，而非通过簿记建档，因此能够获得更为灵活和确定的定价，定价受市场波动的影响相对较小。

　　第三，由于SPAC发起人通常在并购交易后成为继承公司的一个主要股东(发起人拥有SPAC20%的股权)，发起人能够提供的相关优质资源也是SPAC的优势之一。

　　不过，SPAC也隐含发起人股份在摊薄后稀释其他股东股权的风险。资料显示，发起人通常拥有SPAC20%股权，但这部分股权并没有等价现金支持，因此发起人股份一定程度上稀释了其他股东的权益。