万科此前是我和身边一些朋友最喜欢的公司之一。今年上半年，我把它清仓了。
清仓，是因为了解。“影子银行”的事不好说，这两三年，整个行业的投资逻辑和游戏规则都发生了巨大的变化，不想用过往的经验和模型，去判断行业的走势和股票的价值。
01
万科的问题还是行业的问题？
很多财经媒体朋友心里是犯嘀咕的。
三季度末，万科的净负债率低至53.9%，派息后的货币资金还有1036.8 亿元，覆盖短债倍数为2.2倍。一年内到期的有息负债占比为 14.8%，较年初下降 5.7 %，经营现金流仍为正。这么丰厚的现金储备，兑付110亿的美元债应该是没有压力的。近日更传出万科正在申请新的银团贷款，如果顺利，可以解决明年到期美元债的60%。
明明是行业的翘楚与脸面，而且已过最困难的阶段，为何有人在用真金白银赌万科“爆雷”？万科自己不停地辩解，说经营没问题，现金充沛，绝对不会“爆雷”，为何市场对万科的辩解选择视而不见？
不少“爆雷”上市房企在“爆雷”前，都经历过债券产品标准券折算率下调的情况。不能因为有质疑的声音，就打上“唱空”、“做空”的标签，这是“非黑即白”的绝对化思维，不值得提倡，我们提倡“灰度思维”，因为这个世界不只有“黑”或“白”。
这一轮行业剧烈的调整，绝大多数民营房企都已经“阵亡”或奄奄一息，主要原因之一是它们在过往这些年的融资成本太高了，在住房限价等“长效机制”的围堵下，投资容错率变得非常之低，拿错几块地或误判几次行情，就有可能“命悬一线”。
融资成本不高的万科，也面临决策失误带来的挑战。
苗头写过，万科多年发布的财报，都显示其销售主力贡献均来自长三角和南方区域，有意思的是，它的土储分布与销售的主力区域却不是这两个区域。YY评级去年底发布的一份研究报告指出，万科56%的土储分布在销售贡献靠后的西南、东北、西北和华中区域，而在销售最好的长三角区域，补货不及消耗速度。
在万科的非主力销售区域中，长沙、长春和兰州是其重仓的城市。“综合来看，万科在长沙的项目区位和去化整体较好，长春的项目在行情转冷后去化弱化，兰州的‘造城大盘’质量最差。”
（图源：雪球）
万科2023年三季报的数据也能说明一些问题。
前9个月，公司营业收入2903.08亿元，同比下降14.03%；归母净利润136.21亿元，同比下降20.31%。
销售明显弱于行业内央国企。万科前9个月销售金额同比下跌10.8%——样本央企、国企今年1-9 月累计销售金额同比分别增长14.1%和21.9%。
YY评级因此于10月27日下调万科评级为“4-”，认为万科2023年来销售持续下滑，盈利规模及利润空间不断压缩，业绩复苏不及预期。同时，刚性支出及债务偿还不断消耗公司货币资金，对后续债务偿还的保障力度下降，净负债率也随之上升，公司存续债务体量大，后续若销售持续疲软或再融资能力减弱，或触发进一步下调评级。
万科遇到的既是自身的问题，也是行业环境的问题。当下，房企最重要的两大现金流来源，都面临前所未有的挑战。
02
资金监管是松了还是紧了？
一个是经营性现金流。
房子不好卖，销售没有大的改观，会持续重创经营性现金流。这几年，房企如果存在像万科那样土地和项目资源错配的情况，自持固定资产过高，那么经营性现金流就很难看。
10月底的高级别金融工作会议通稿里的“涉房”段落，是这么说的：
促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，完善房地产金融宏观审慎管理，一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，因城施策用好政策工具箱，更好支持刚性和改善性住房需求，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。
11月3日证监会会议则强调，全力做好房地产、城投等重点领域的风险防控，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，继续抓好资本市场支持房地产市场平稳健康发展政策落地见效，保持房企股债融资渠道总体稳定，支持正常经营房企合理融资需求，坚持“一企一策”，稳妥化解大型房企债券违约风险，强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。
很多房地产媒体人因此喜大普奔，认为“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，释放了房地产融资政策的大利好，而证监会关于“防爆雷”的表态，说明上面已意识到房企和城投公司“爆雷”之弊，认为房企也要”防爆雷”了，还没有“爆雷”、还在“正常经营”的房企可以松一口气了。
我没这么乐观。
“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，具体落地和执行效果我认为不能妄下结论，对于金融机构来讲，非国资控股的房企至今仍是被“另眼相看”的。
报道所见，“防爆雷”的对象似乎指的是城投债，房企不在此列，“大型房企债券违约风险”的谓语是“稳妥化解”。
2021年12月恒大正式爆雷后，有关方面几乎每次提及，都是用“风险化解”或“化解风险”，恒大成为“定向爆破”的对象。
把“健全房地产企业主体监管制度和资金监管”放在第一重要的位置去说，表明“保交楼”、“保民生”、“保稳定”，仍然是当下房地产领域最重要的任务，其次才是发展。
接下来，房地产企业的资金监管和房地产开发项目的预售资金监管虽然有望得以“健全”，以前监管“过度”的，有望得到纠正，但是，指望这两个“监管”放松，我认为是不切实际的。
这意味着什么？
意味着规模型房地产开发企业的项目预售资金的归集，依然困难重重。也就是说，以往通过集团公司借的钱发的债，如果数额不大，那就还好，但是如果数额特别巨大，又集中到期，那就很麻烦，弄得不好，就容易“扑街”。
03
远洋已给万科打样？
另一个是融资性现金流。
“保持房企股债融资渠道总体稳定”之谓，意味着这一块的“紧约束”状态将继续，市场热切期盼的“开闸放行”因此落空。
2022年第一季度后境外地产债就被叫停，非国有房企发行的境内债要么发不出去，要么发行规模锐减乃至腰斩，使得“借新还旧”游戏停摆——“借新还旧”，是过去这么多年不少上市房企的通行做法，销售规模越大，这个游戏就玩得越嗨。
已然结束的房地产市场繁荣的主因，是海外量化宽松带来的房企美元债的超发、疫情后国内的按揭、开发贷的宽松。在2018年后，房企在国内融资的环境已经大为受限，这才导致了境内房企纷纷转向境外发行美元债。今天，中国的房企在境外发行的美元债存量相当可观，如果继续对预售资金进行强监管，又很难实现“借新还旧”，以后就没有以后了。
“几家央企之前发了几单自贸区的境外债，但是几个月前也停了，境内能发的也越来越少。”熟悉融资市场的朋友多次向苗头吐槽，很多房企去年热热闹闹地和银行签的授信额度算是签了个寂寞，拿不到钱或拿不满额度的房企不在少数，特别是民营房企和混合所有制房企。
去年11月，万科企图向外界提醒和传递自己的“国资背景”，可是，它面上展现出来的来自国资的支持力度远不如市场预期，它拉胯的销售业绩也总是在出卖它的实力。
混合所有制房企远洋集团的命运，已经给投资者上了一堂课。
作为第一大股东的中国人寿，不仅一直没有出资救助远洋集团，而且和远洋集团的第二大股东大家保险一起成立联合调查组，进驻远洋集团。不久前，远洋集团发起了到期债券的展期投票，这对债券投资者是个晴天霹雳，是混合所有制房企信仰坍塌的一个拐点。
（图源：网络）
中国人寿的情况也很微妙。前几天，它发布了2023年三季报。今年前9个月，中国人寿实现营业收入7093.33亿元，与上年同期基本持平。然而，中国人寿归属于上市公司股东的净利润为162.09亿元，同比下降约48%，其中，三季度净利润仅为0.53亿元，同比下降99%。
中国人寿以112.45亿元投资远洋集团，占其29.59%股份，今年上半年，中国人寿把对远洋集团的21.94亿元长期股权投资全部清空，“离场”的决心跃然纸上。
04
深铁对万科的支持有还是没有？
作为万科的第一大股东，深铁持股27.18%，最新的动作，是现任深铁董事长辛杰被安排到万科当董事会副主席：
万科方面表示，辛杰兼任万科董事会副主席，反映出国资大股东对万科一如既往的坚定看好和支持，也有助于万科和深圳地铁在业务上的深入合作。
10月30日，深铁发布三季报，资本市场多了些担忧情绪：
报告期内营业收入89.62亿元，同比下跌37.22%，归母净利润-7.46亿元，同比下跌277.49%。
连日来，多家财经媒体对万科股债波动的相关报道文章，无一例外都用了这句话：
辛杰强调，万科的背后有深铁集团，深铁集团的背后是深圳国资，将始终不渝地全方位支持万科的健康发展。
一位投资人发微信问我，“深铁集团的背后”应该是“深圳国资委”才对啊，怎么在这里就变成“深圳国资”了呢？“将始终不渝、全方位支持万科健康发展”的主语是谁？是深铁还是“深圳国资”还是辛杰？“发展”的前面为什么要加“健康”二字？
21世纪经济报道近期的文章指出，这几年，深铁在深圳的房地产业务开展得如火如荼，合作伙伴中却罕见万科身影，反倒与万科前任大股东华润旗下的华润置地合作更为紧密。
去年5月26日，深铁与华润置地举行战略合作框架协议签约仪式。双方将在深圳打造一批以枢纽为核心的“站城一体”世界级标杆。“希望双方携手，共同书写TOD未来城市方案”，辛杰站在华润置地董事会主席、总裁李欣身旁如是说。
今年9月21日，深铁旗下深铁商业与华润万象生活签署战略合作协议。深铁表示，这对进一步提升深铁商业的经营管理能力、打造标杆商业综合体具有重要战略意义，将有力推动地铁商业经营更新迭代，形成发展新的增长极。
做万科第一大股东的这6年，深铁对万科的支持，给外界感觉是对万科管理层的支持，它每年从万科拿走巨额的分红，却对万科无业务上的合作和资金的投入，这种“支持”，是因为万科的前任第一大股东华润也这样？
（图源：YY评级）
万科的公关团队似乎在引导市场往这个方向理解。但是，华润是华润，深铁是深铁，以前是以前，现在是现在。
万科管理层在引进深铁之前向外界画的大饼，恰恰是深铁旗下房地产开发平台深铁置业20多年来一直在大力践行的“地铁+物业”模式。深铁置业已连续7年位列深圳市房地产开发企业综合实力排名TOP3，足迹遍布深圳各区，并成功打造 “府系”、“境系”、“城系”三大住宅产品线，截止2023年8月，已获取30个项目的土地开发权：
深铁置业肩负着轨道交通沿线土地综合开发、反哺轨道交通建设运营的重大使命，始终坚持践行TOD发展理念，推进以城市枢纽为核心的“站城一体化”开发，构建立体化、高效能、集约式的城市生态空间，为居民开启一扇“抵达无限可能”的生活之门。
10月31日万科在深交所互动易平台上作出的回应因此没有稳住市场的情绪。当天，万科发行的3只1年内到期的私募ABS出现“20%ofr，75元bid”。市场人士称，这说明市场的担忧情绪还在蔓延。
11月2日，市场传出消息称，据Reorg，万科正与包括工行、中行在内的银行洽谈最高80亿港元的新银团贷款，所得资金将帮助偿还2024年到期的境外债。
05
万科是深铁的“富矿”还是“包袱”？
万科的债务压力主要集中在2024、2025、2026年。2024年，它面临近240亿元人民币的还债任务，其中，境外债有 102.74亿元，境内债有93亿元，ABS有38.02亿元。
（图源：YY评级）
搁以前，以万科良好的信用、可观的销售规模和极低的发债成本，这些都不是事，在那些年，项目上的预售资金是很容易归集到集团的，在那些年，“借新还旧”的游戏是成立的，但是现在，这两件事都不好办。
这是所有高负债以及债务结构错配的房企普遍面临的重大考验。
（图源：丁建刚）
几年前，郁亮说，没有万科的时代，只有时代的万科。民营房企以近乎“全军覆灭”的惨烈，证明了时代的残酷，那些还没“倒下”的非国资控股的房企，万科或许是在给它们打样。
如果万科不幸滑向“出险”，走到一个我们谁都不愿意看到的至暗时刻，深圳会不会救？救的理由和逻辑是什么？
因为它是我们这个行业和市场的脸面？因为它是“世界500强”？因为它有品牌，有成熟、高效、专业的经营团队？因为它在全国有数量庞大的土储和项目，是与恒大、融创、碧桂园一样销售规模巨大、供应商众多、影响面广的头部房企？
或者，因为万科是深铁的“富矿”？
救不救，也要看能力和价值——有没有能力，值不值得，代价多大，未来影响几何。
深铁历年的利润，万科的股息是一个主要来源。去年，深铁获发放分红31.65亿元。然而，万科股息分红在逐年缩减。今年8月，万科公布2022年股份分红派息方案，每10股派发现金红利6.8元，相较2021年方案减少30%。
深圳楼市的持续疲软，以及去年以来多次进入深圳土地交易市场“兜底”，都对深铁的房地产开发业绩造成严重影响。此外，随着轨道项目（今年深圳城市轨道交通第五期开工建设，11条线路总投资1952亿元）和站城一体化项目建设持续投入，深铁债务规模增长较快：
2020年，其总债务仅有约1200亿元，2023年6月约2500亿元，2023年9月约3880亿元，翻了3倍多。
深铁2017年年报显示，当初深铁受让恒大所持万科14.07%股份的支付资金总额为292亿元，平均每股成本18.8元，其中银行贷款175亿元，贷款期限不超过5年、利率为5年期贷款基准利率；另外，深铁受让华润15.31%股份支出371.71亿元，每股成本22元，也有270亿来自银行贷款。
据媒体统计，彼时，深铁投资万科的综合持股成本为20.47元，2017-2022年，万科每股分红分别为0.9元、1.07元、1.045元、1.25元、0.97元及0.68元，不考虑杠杆利息的情况下，深铁持仓成本逐步降至14.555元。若按万科A在11月3日的收盘价11.27元计算，深铁浮亏已近30%，若算上贷款利息和巨额资金潜在的机会成本，这个亏幅还不止。
市场人士认为，深铁不可能像散户一样“做T”低买高卖，摆在它面前的现实是，手握大批无法变现的股票，看着不断缩水、渐渐无法覆盖利息的分红捉急。“要是万科暴雷，深铁买万科股票投的约665亿元，加上这几年给的利息，恐怕干50年都不一定能还完。”
11月5日，财联社报道称，万科拟于11月6日下午召开线上会议，与金融机构交流万科经营情况及近期万科二级市场债券价格波动事宜。据称，会议出席人员将包括深圳市国资委领导、深铁董事长辛杰、万科董事长郁亮、总裁祝九胜、副总裁兼财务负责人韩慧华。
所有人都在等一个答案。
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