导读
上半年房企整体融资成本改善至6.39%，融资能力分化加剧。流动性承压，踩线房企数量明显上升。
◎ 研究员 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤
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2022年以来，房企融资环境得到适度改善。4月来，政府多次强调金融机构要区分项目风险与企业集团风险；不盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷款平稳有序投放。5月16日监管层释放重要信号支持民企融资，碧桂园、龙湖、美的置业被监管机构选为示范房企，发行人民币债券，同时创设机构还引入包括CDS或CRMW在内的信用保护工具。8月16日增信支持再升级，监管部门指示中债信用增进公司对房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。但值得注意的是，近期出台政策对应标的企业仅为别个优质房企，且发行规模有限，政策信号意义仍大于实际拉动作用。此外随着2022年的疫情及断供等事件影响，销售市场持续疲软。在外部融资渠道不畅，内部销售回款乏力的双重影响下，房企违约风波延续。
从71家重点上市房企1的财务情况来看，重点样本上市房企的现金持有量较期初出现15%的下滑，且限制性现金规模占比仍有增加趋势。与此同时，总有息债略有下滑，但其中短期有息负债上升1.39%。在此背景下，非受限现金短债比2下降至1.10，如果剔除预售监管资金，该比值将更低，短期安全边界值得警惕。
从2022年上半年样本房企三条红线分档结果来看，绿档房企占比从年初的42%大幅降低至2022年上半年的32%，黄档、橙档和红档房企比重均有扩容趋势，其中红档房企更是逐年占比上升，从2021年中的7%不断提升至2022年中的17%。
01
现金持有量跌幅扩大至15%
92%房企持有现金下降
1、继2021年持有现金首次负增长，上半年较期初跌幅扩大至15%
2022年上半年，虽然政策面对民营房企融资释放一定利好，5月有碧桂园、龙湖、美的置业等房企发债引入CDS或CRMW在内的信用保护工具，8月有中债信用增进对房企中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。但结合实际发债规模及发债企业，对应标的企业仍仅为别个优质房企，且发行规模相对有限，政策信号意义仍大于实际拉动作用。对于房企而言，外部融资渠道依然冻结，加强销售回款成为主要回血手段。然而上半年，叠加疫情、断供等因素影响，销售端市场信心不足，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象。
在此背景下，2022年上半年重点样本房企的全口径销售规模达28007亿元，同比下降了45%；并表销售回款规模为16911亿元，同比下降了35%，这也是历年首次销售回款呈现同比下滑。在此背景下，重点样本房企的现金持有量也出现了较大降幅。
从历年来看，现金持有量增速逐年下滑，由2018年的35%的增速逐步下降到2019、2020年的12%及15%。2021年现金持有量历年首次出现了负增长，同比下滑了9%。这主要是由于2021年房地产市场经历了强、弱转化，上半年成交显著放量，百城成交面积创同期历史新高，热点三、四线城市房价出现普涨行情。而下半年市场持续转冷，百城成交面积持续下行，同比跌幅扩至30%以上。
而2022年上半年，中国房地产市场整体延续了2021年下半年以来的下行压力。市场信心不足、叠加部分城市疫情反复，市场整体的供求和成交都没有明显转暖的迹象。在此背景下，房企资金压力进一步加大。2022上半年末重点上市房企的现金持有量为20412亿元，同比大幅下降了22.84%，较年初则下滑了15.01%。
2、92%房企现金较期初下降，TOP31-50降幅最为显著（略）3、受限制现金占比保持在15%，但仍有很大部分被低估（略）
02
融资受限总有息债规模继续减少
企业间分化程度加大
1、房企融资环境整体遇冷，上半年总有息负债继续减少
2022年中期重点样本房企的总有息债规模为54859亿元，总有息负债的规模继续维持在较高水平，较期初继续减少了0.44%。房企总有息负债规模自2021年以来开始减少，一方面是因为自“三条红线”的监管要求提出之后，房企的总有息负债增长受到了限制，同时大部分企业也加速了去杠杆进程。另一方面则是因为2021年下半年开始偿债潮的到来，再加上预售资金监管力度的加大使得部分企业的流动性受到较大的影响，因而行业暴雷情况频发，仅有国企央企和部分较为优质的民营企业的融资渠道仍较为畅通，其他大多数房企的再融资情况不容乐观，从而导致部分企业的总有息负债规模出现了较大幅度的减少。
2、企业融资分化，TOP10房企是唯一一个总有息负债增长的梯队（略）3、36%房企总有息负债增加，大部分企业或主动或被动降低负债水平（略）
03
融资受限叠加偿债潮到来
过半房企流动性承压
1、短期有息负债占比提升至28.88%，部分企业需积极缓解流动性问题（部分略）
从有息负债的期限结构来看，2022年中期重点房企的短期有息负债为15841亿元，相较于期初增长了1.39%，主要原因是房企偿债潮的到来，较多长期有息负债转为短期有息负债。而由于上半年融资环境整体收紧使得部分企业的再融资受限，因此2022年中期重点房企的长期有息负债为39018亿元，相较于期初减少了1.17%。此消彼长之下，重点房企的短期有息负债对总有息负债的占比相较于期初提高了0.52个百分点至28.88%。整体看来，由于融资环境整体遇冷，房企在总有息负债减少的同时，债务的期限结构却有所恶化，部分房企仍有可能会继续爆出债务违约事件。
2、上半年长期有息负债较于期初减少1.17%，长短债比有所下滑（略）3、非受限现金短债比进一步下滑，过半数企业低于1（略）
04
净负债率有所回升
TOP31-50均值超过100%
1、加权平均净负债率回升至66.96%，TOP10房企仍继续保持财务稳定（部分略）
2022年中期重点房企的加权净负债率（永续债作为权益）约为66.96%，较期初提升了6.41个百分点。净负债率的回升主要由于上半年房企融资环境遇冷，大部分企业再融资受到较大的影响，使得企业现金的降幅大大超过了总有息负债的降幅。具体到影响净负债率表现的各个指标，上半年重点房企的总有息负债相较于期初减少了0.44%，现金则大幅减少了15.01%，总权益相较于期初也仅微增了0.19%。其中，归母权益相较于期初减少了0.78%， 而少数股东权益却反而增长了3.29%，少数股东权益对总权益的占比相较于期初继续增长了0.98个百分点至38.95%。由此可见，上半年部分企业仍在通过加大合作项目占比增加权益的方式来降低净负债率或者降低开发风险，其中有可能存在一定的明股实债，这些表外负债也需要警惕。
2、踩线房企约占26%，部分净负债率较低企业流动性仍然承压（略）3、仅有29%房企净负债率有所下降，大部分房企降杠杆进程被打断（略）
05
融资能力分化
四成样本房企中期的融资成本有所抬升
1、上半年房企整体融资成本改善至6.39%，融资能力分化加剧（部分略）
2022年中期71家重点样本房企整体的综合融资成本较2021年进一步下滑，融资成本的算数平均值较去年末减少0.2pct至6.39%。上半年政策鼓励房企合理的融资需求，强调金融机构要区别项目风险和企业集团风险，加大对优质项目的支持力度，不能盲目抽贷、断贷、压贷，不搞“一刀切”，保持房地产开发贷平稳有序投放；鼓励商业银行、AMC稳妥有序开展并购贷业务，加大并购债券融资支持力度。针对金融机构对民营房企的风险偏好急剧下降、融资投放谨慎的现象，在政策支持下，从5月引入的信用保护工具到8月的中债信增提供的全额担保，优质民营房企的增信措施和发债规模均有所改善。
但值得注意的是，上半年利好政策仅覆盖高信用房企，这类房企融资渠道通畅、资金成本下降，但多数尚未出险的民营房企仍面临融资难、资金成本上升、销售下滑、流动性紧张等问题，房地产信用风险不断蔓延发酵，更多弱资质房企可能面临市场化出清的风险。
2、40%房企年中的融资成本较去年年末有所抬升（略）
06
流动性承压
踩线房企数量明显上升
自2020年8月底监管颁布“345”融资新规以来，三条红线指标成为房企未来有息负债规模增速的重要衡量标准，进入绿档成为多数未达标房企的中短期目标。2022年上半年样本房企加权平均的三条红线核心指标全部达标，但需要注意的是非受限现金短债比有所下滑，且净负债率有所上升。
从变化趋势来看，样本房企加权平均的扣预收后资产负债率于2018年达到高位后逐年改善，并于2021年首次低于70%的临界值。2022年上半年，样本房企加权扣预后的资产负债率为69.01%，较期初下降了0.66 pct。
然而受2022年上半年疫情反复、断供等因素影响，房企销售大幅下滑，销售回款急剧降低，从而现金持有下滑明显。样本房企的加权净负债率较期初抬升了约6.5 pct至67%；而非受限现金短债比仅为1.10，较期初下降了16%。值得注意的是，部分房企披露的受限制现金未包含预售监管资金，导致其非受限现金短债比指标低估，行业真实可动用现金对短债覆盖情况更为严峻。
具体到样本房企三项核心指标3的通过率来看，2022年上半年净负债率的通过率从年初的80%略微下滑至73%，但通过率仍然最高，非受限现金短债比的通过率下滑最明显，上半年通过率仅46%，较年初明显下滑16pct，资金紧张、短债偿债压力增加成为房企众生相。而扣预收后资产负债率则是唯一有所改善的，上半年通过率较年初上升了2 pct至56%，但通过率依然不高，整体资本结构仍需优化。
综合三条红线行业加权平均情况以及单企业通过率判断，2022年上半年非受限现金短债比无论是加权指标还是通过率都是下滑最为明显的，体现当前行业流动性不足，短期偿债压力较大等，值得警惕。此外净负债率虽然有所抬升，但仍在可控范围内；扣预收后的资产负债率虽然有所改善，但仍然临近70%红线且通过率不高，未来仍需关注。
从样本房企的分档情况来看，自2021年中期起，踩线房企数量明显增多。绿档房企于2022年上半年占比从年初的42%下降至32%；而黄、橙、红三档房企占比均有抬升，其中红档房企更是逐年占比上升，从2021年中的7%不断提升至2022年中的17%。这也体现了在销售疲软、融资受阻下，更多房企核心财务指标恶化，从而无奈踩线，以空间换时间。
1、3家房企成功跨入绿档，绿档房企不代表更具安全性（略）2、黄档占比降至28%，多数房企因销售下滑出现流动性不足（略）3、橙档比例升至23%，部分房企由绿档落入橙档（略）4、红档增至12家，部分红档房企并未躺平、积极自救（略）
07
金融机构和供应商挤兑仍在发生
隐性债务风险或持续暴露
2021年以来部分原先市场印象较好的民营房企也陆续暴露信用风险，市场发现即使是这类所谓“优质”房企也存在严重的粉饰报表行为，表外等隐性负债也越来越受关注。本段主要从表内和表外两个方面去分析房企的隐性债务，具体表现一是非并表项目公司的表外融资；二是并表项目公司层面的明股实债；三是并表范围内的经营类往来债务。
1、表外化率缓慢抬升至48%，TOP11-50房企出表现象最为严重（略）2、合作比例较高的出险房企流动性风险或蔓延至合作方（略）3、关注调整后速动比率小于1的尚未出险民企，供应商可能存在挤兑（略）
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