从地产股熊市中学到的经验

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陈嘉禾

“男人前进的路上，岂能只有欢笑声。决心要行的路，怎能没有暴风拦路。”在2020年上映的韩国历史题材电影《南山的部长们》中，李星民饰演的总统朴正熙，在被刺杀之前的晚宴上，留下这样一段耐人寻味的话。

同样，在投资的道路上，也绝不只有沃伦·巴菲特睿智的思想和他著名的“跳着踢踏舞去上班”的轻松愉悦。那一个个曾经出现过的巨大投资陷阱，值得每个参与其中或者置身其外的投资者深思。

即使我们没有参与到一些非常糟糕的投资中，但是仔细思考这些投资问题如何产生，也是大有裨益的。正如查理·芒格所说：“从别人的错误中学习，才是代价最小、进步也最快的方法。”

资本市场风浪大

在我的工作生涯中，第一次给我印象非常深刻的“别人犯的错误”，是2008年的全球金融危机。在那场危机中，美国几大投资银行直接跌到退市清盘，投资者所有的权益烟消云散。百年老店花旗银行的股票价格，也从四五十美元一路跌破1美元，下跌近98%。

这些在金融海啸中倒下的企业，此前都是名声显赫、盈利能力强劲的公司。在2008年金融危机前，我还在英国上大学，这些企业在校园招聘会上都是绝对的明星：穿着考究的招聘人员、加上最丰厚的参会小礼品，让学生们对这些企业艳羡不已。而且，它们之前的股票估值也并不高，通常只有10到20倍左右市盈率，但一切的细节都隐藏在报表深处的衍生品上。

上证综指也从2007年的最高点6124点下跌到2008年的1664点，如此惨烈的情况，让人不禁感叹全球资本市场的风浪真是够大。

从那时候起，我就明白，投资之路绝不会一帆风顺：任何盲目的自信都可能带来灭顶之灾，投资与其过分激进，不如过分保守。在《论语》中，孔子曾说：“奢则不孙，俭则固。与其不孙也，宁固。”放在投资中理解这句话，真是恰如其分。

罕见的地产股熊市

从2020年到2023年，一些地产公司的股票再次上演了这一幕，尤其是港股上市的地产公司。

包含了大量港股地产公司的恒生地产建筑业指数，从2019年底的4392点，下跌到2023年8月16日的1818点，跌幅达到58.6%。其在2020年、2021年、2022年、2023年（截至8月16日）的跌幅，分别为15.9%、18.8%、21.2%、23.1%。

连续4年的煎熬，可想而知给身在其中的投资者带来了多么巨大的打击。而具体到公司来看，一些地产公司的股票价格下跌幅度更大。从2019年到2023年（截至8月16日），不少在港股上市的地产公司股价跌幅超过了90%，投资者大量的财富灰飞烟灭。如此惨烈的下跌，当然会给身处其中的投资者带来刻骨铭心的教训。

从地产股熊市学到的经验

究竟是什么导致了这场罕见的地产股熊市，我们又应当学到什么经验，以便在将来规避此类风险呢？

对于这次大规模的地产股熊市，最浅显的分析，是归罪于疫情。这正所谓“疫情是个筐，是啥都能往里装”。但是，如果仔细思考，把地产股熊市归罪于疫情是靠不住的。

首先，经济体中有那么多行业，为什么只有一些地产公司的股票这么惨呢？为什么有些审慎经营的地产公司也能做到安然无恙呢？其次，在疫情刚开始的2020年，一些一线城市的地产价格甚至还创了新高，不少投资者对上海当时的房价上涨记忆犹新。

在疫情以外，估值也不是造成这次熊市的原因。在这次熊市中大跌的地产公司股票，其估值在熊市之前可以说非常合理。不少后来跌幅动辄90%的股票，在熊市之前的市盈率估值往往只有10倍、甚至更低，市净率则只有1到2倍，派息也非常慷慨。很明显，这不是一次由估值过高导致的熊市，这点尤其需要注意。

其实，这场罕见的地产股熊市背后最根本的原因，在于之前过高的房地产价格。以上海为例，内环附近较新的楼盘，2020年价格曾经上涨到12万元/平方米左右，而同时80平方米房子的月租金只有1.2万元左右。

这也就意味着，对于960万元市值的房子，每年的租金回报只有14.4万元，粗租金回报率只有1.5%。同时，还要考虑到税费、中介费、空置期、装修折旧、出租保险等因素，如果按净租金回报占粗租金回报80%来估算，那么净资金回报率只有1.2%，换算成市盈率约为83倍。

以上的计算，是一个比较粗略的数字。而且，当时的情况在每个城市有所不同，比如北京由于对房屋实施了更加严格的限购，租金回报率就要略高一些。但是，无论用什么口径计算，在2020年全国一线城市地产价格过高，是一个不争的事实。

对于一个行业来说，如果最基本的行业底层逻辑存在难以忽视的问题，那么在企业层面，无论看起来怎样巧妙的商业腾挪，都很难解决底层逻辑带来的问题。在这种情况下，企业只有谨慎经营、收缩杠杆，才是唯一正确的选择。

问题是，不少后来股价大跌的地产公司，在这一时期并没有采取大幅收缩的方法来应对，有的反而继续扩大杠杆。毕竟，持续走高的房价意味着企业经营越激进，杠杆率越高，利润就越丰厚。

在2020年，不少后来陷入财务困境的地产公司，归属母公司净资产占总资产的比例不足10%，甚至只有7%到8%。同时，短期负债和总资产的比例则动辄高达60%、70%。这样的资本结构，意味着一旦行业基本面的问题暴露出来，企业很难全身而退。

同时，有问题的行业基本面也会促使监管层出台新的政策：后来著名的“三道红线”就来源于此。（三道红线是2020年政府提出的，对地产公司要求的三项财务指标，包括剔除预收款项后资产负债率不超过70%、净负债率不大于1倍、现金短债比例不小于1倍。不满足要求的企业，继续融资受到限制。）所以，与其说是严格的政策给地产公司带来了压力，不如说是高企的房价导致了政策的出台，这和巨大的补课压力导致了对校外补课严监管政策的出台如出一辙。

在糟糕的行业基本面、随之而来的政策压力、过高企业杠杆、糟糕的短期资本结构共同作用下，一些不够谨慎经营的地产企业，遇到了大麻烦。而之前买入股票的投资者，也就蒙受了巨大的亏损。

其实，在这场熊市中，并不是所有地产公司都遭到了巨大打击。不少之前收缩战线、“放着唾手可得的钱不赚、一定要降低杠杆以应对未来寒冬”的地产公司，在这段时间里仍然活得非常惬意。只不过，这种惬意是需要“绝怜高处多风雨，莫到琼楼最上层”的战略前瞻才能换来的。

对于地产股熊市，我们应该学到这样的经验：在企业经营中，审慎、有节制的商业步伐永远是长期成功的保障，在行业基本面存在问题时更是如此。要知道，在商业的世界中，钱是永远赚不完的，但是如果不审慎，却是可以亏完的。

（作者系九圜青泉科技首席投资官）