品质家园

　　3月15日，惠誉将佳源国际控股有限公司的长期外币发行人违约评级(IDR)从"B+"下调至"B"。展望"负面"，还将佳源国际的高级无抵押评级从"B+"下调至"B"，回收率评级为"RR4"。

　　观点新媒体获悉，此次评级下调反映出佳源国际在销售持续恶化和复苏不确定的情况下，业务状况较弱。"负面"展望是基于在资本市场高度波动的情况下，财务灵活性会下降。惠誉认为，如果资本市场渠道状况没有改善，佳源国际的离岸票据(尤其是2022年10月和2023年到期的票据)的再融资风险将加大。

　　惠誉表示，与同行相比，佳源国际的规模较小，在低线城市的业务较多，这限制了其运营灵活性，也限制了其评级。2022年2月，该公司的总合同销售额同比下降39%，如果排除收购其青岛项目的影响，2021年下半年的销售额将下降25%-30%。佳源国际的项目主要位于长江三角洲地区，那里的房屋销售下降不如其他地区严重。然而，在消费者信心下降的情况下，销售复苏仍存在不确定性。

　　此外，惠誉认为佳源国际短期内可能无法进入资本市场，预计其将依靠手头现金和内部现金流来应对2022年即将到期的债券。佳源国际估计，截至2021年底，其可用于偿还控股公司债务的无限制现金超过30亿元人民币，其中控股公司在岸20亿元人民币，离岸6000-7000万美元，项目层面7-10亿元人民币。

　　值得注意的是，佳源国际的离岸票据3月到期1.27亿美元，5月到期1.03亿美元，10月到期2亿美元。该公司还预计将在2022年偿还总计3.57亿元人民币的信托贷款和在岸资产支持证券。到2021年底，佳源国际的可用现金仅够支付2022年的还款，为未来债务留下的流动性缓冲有限。

　　此外，佳源国际正在为两处投资性物业获得担保贷款，一处位于安徽省会合肥市，另一处位于江苏省扬州市。尽管该公司表示已与合肥项目的潜在投资者达成了一些协议，但执行风险依然存在。到2022年，佳源国际预计可销售资源600亿元人民币，建设费90亿元人民币。惠誉预测，佳源国际控股在扣除运营成本后，将产生略为正的净运营现金流入，以上均是基于惠誉对其45%的售罄率和75%的现金回收率假设。不过，如果购房者信心没有复苏，其表现可能会更弱。

　　另悉，佳源国际姊妹公司佳源创盛控股集团有限公司在控股公司层面的现金可能不足以完全支付其2022年的1元人民币资本市场债务到期。佳源创盛正在向全国金融市场机构投资者协会注册一项中期票据计划，以获准发行债券。佳源创盛表示，它已经为第一批发行匹配到了投资者，预计将在4月份完成注册和发行。佳源创盛的再融资依赖于新发行的债券，如果该姊妹公司未能发行债券，惠誉可能会对佳源国际采取负面评级行动，因为这可能会限制两家公司的在岸融资。

　　惠誉估计，到2021年底，佳源国际的可用现金仅能满足2022年的短期还款需求。其认为，考虑到其债券交易价格的大幅折价，佳源国际不太可能进入资本市场。这使得佳源国际控股依赖手头的现金和营运现金来偿还债务，这将耗尽其可用现金余额，并降低其流动性缓冲。该公司正在以投资性物业为抵押寻求新的抵押贷款，但这些贷款仍面临执行风险。