站在一场波澜壮阔变革的最初阶段，很难看清楚全貌。但变化不断在发生。当下的房地产行业就是如此。最近，中央金融工作会议之后，各部门、机构等支持房企的举措以及传言的“白名单”备受关注。其实，还有一条路线，也在快速演进。
11月26日，证监会官网显示，首批4支消费基础设施公募REITs中的3支已正式获得准予注册的批复。这距离消费基础设施被纳入公募REITs试点资产类型仅仅2个多月（10月20日，证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决定》，将公募REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，自发布之日起施行）。
消费基础设施是体量十分庞大的一个资产类别，随着这一短板被补上，房地产新发展模式将加速成型，并深刻影响整个房地产行业未来的发展格局。
▲来源：证监会
消费REITs准予注册补齐了短板
未来继续扩大试点只是时间问题
公募REITs被誉为不动产金融皇冠上的明珠。自2020年4月基础设施REITs试点启动以来，公募REITs何时拓展到商用不动产领域就备受关注。
目前，美国房地产行业围绕资本，专业和精细化分工的模式，很大程度上就得益于上世纪八十年代REITs现代化法案的诞生。一旦公募REITs拓展到商用不动产领域，将会深刻影响整个房地产行业的格局。
此前，我国基础设施公募REITs已涉及6种底层资产类型，分别是园区基础设施、仓储物流基础设施、交通基础设施、生态环保基础设施、保障性租赁住房、能源基础设施，其中园区基础设施、交通基础设施产品数量最多，两者合计占已发行产品总数一半以上。但是对购物中心等消费基础设施的大门紧闭。
10月20日，证监会发布《关于修改〈公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）〉第五十条的决定，将百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施，纳入基础设施REITs试点范围（修改前后对比，如下表）。
▲来源：证监会、明源不动产研究院整理
证监会表示，此举旨在进一步拓宽基础设施领域REITs试点资产范围，丰富投资者选择，促进公募REITs市场健康发展，不断提升资本市场服务实体经济能力。
首批3支消费基础设施公募REITs准予注册，标志着我国公募REITs市场发展进一步成熟与完善，且正在与全球REITs市场对齐。因为零售REITs是全球REITs市场的主流资产类别之一。
美国是最大的REITs市场，约占全球份额的60%，根据Nareit（全美房地产投资信托协会）的分类，美国REITs的底层资产分为基础设施、住宅、零售、工业/物流、数据中心、医疗、办公楼、自储、抵押、其他特殊资产、酒店、分散化和林业13类，其中市值占比最高的4类底层资产类别分别是基础设施（16%）、住宅（15%）、零售（11%）与工业/物流（11%）。日本、新加坡工业/物流类的广义基础设施的占比也较高，但办公楼、购物中心等传统经营性物业占比更高，中国香港的公募REITs的底层资产，商业物业更是占比68%（如下图所示）。
▲来源：Bloomberg（2022.08）
毫不夸张的说，在亚太成熟市场，以消费基础设施REITs为代表的商业REITs是REITs市场的基座，而零售商业则是商业REITs的主流底层资产。据中信建投数据，截至2023年7月，商业REITs在日本、新加坡、中国香港分别占总市值的41.6%、47.9%、98.6%，零售REITs在商业REITs市值的占比分别在15%、20%、60%左右。
日本、新加坡、中国香港商业REITs细分业态占比
并且，这应该只是开始。因为，这次调整删除了不含住宅和商业地产的相关表述，未来写字楼等商办资产纳入试点，也就顺理成章了。未来，围绕优质资产项目，逐步扩大试点范围只是时间问题。助力我国房地产行业加速走向新发展模式。
国内消费基础设施存量规模庞大
消费REITs将加速低效资产盘活
将百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施，纳入基础设施REITs试点范围，最早于去年12月8日的“首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会”上，证监会副主席表示，进一步扩大REITs试点范围……研究推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域。今年3月24日，国家发改委和证监会先后发文，表示，将研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费基础设施发行基础设施REITs……
并且，在当时就表现出“一万年太久，只争朝夕”的明确信号。比如，当时国家发改委的「236号文」明确要求“……尽可能缩短项目培育周期。”至于原因，国家发改委和证监会在文件的开头也说得非常清楚——《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）要求，充分发挥REITs助力盘活存量资产、扩大有效投资和降低实体企业杠杆率的重要作用……更好服务构建新发展格局和经济高质量发展……
19号文明确表示：对资产长期闲置、盘活工作不力的，采取约谈、问责等方式，加大督促力度。适时将盘活存量资产、扩大有效投资有关工作开展情况作为国务院大督查的重点督查内容。研究将鼓励盘活存量资产纳入国有企业考核评价体系。可以说，将资产盘活提到了空前的高度。
今年3月份国家发改委的「236号文」就明确要求，“基础设施REITs净回收资金应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目……”
而国内消费基础设施的存量规模十分庞大，截至2022年年末，我国仅购物中心存量项目就达5685个，体量达5.03亿平方米，如果再加上农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目，体量更加庞大，但是大量的项目因为设施设备老旧，业态单调等，既不能很好的满足周边居民的需求（这也是很多人倾向于线上购物的原因之一），也影响了其效益发挥，投资和改造价值巨大。消费基础设施REITs，为此提供了一个杠杆，有望加速存量资产盘活，为实体商业消费场景注入新活力……
一是将REITs试点资产类型拓展至消费基础设施，打通了零售物业“投融建管退”的完整闭环，有助于引入社会资本参与线下消费场景投资。零售资产股本类投资人过去最大的顾虑就是如何退出，以及什么价格是合理的定价基础，而消费基础设施公募REITs可以有效解答这些问题。通过打造消费者喜爱的线下消费场景，满足人们对美好生活的向往，既刺激消费升级又能拉动就业。
比如，嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金，其募集资金拟投向物美集团智慧商圈及门店数字化改造项目，包括购置信息化基础设施、智能硬件设备，以实现线上线下一体化……
此前，小明独家对话重庆发展投资有限公司党委委员、董事、副总经理冉斌时，他就表示，领展房地产基金通过收购、提升及持有优质资产，同时通过持续优化，使它们成为高效且具有韧性的投资组合，为投资者及其他相关持份者（例如租户、消费者和商业伙伴等）缔造最大的长远利益的策略，非常吸引人。而领展是亚洲市值最大的REITs。这对于将打造中国公房的商业标准作为奋斗目标的重庆发展来说，确实是极佳的对标对象。
二是消费基础设施REITs为投资者的资产配置提供了更多选择，每年享受强制分红，以及资产增值的收益。即，持续经营的百货商场、购物中心的营收，最终会返利到消费基础设施REITs投资者手中。事实上，1960年，美国推出REITs，其目的之一也是为散户投资者提供一个间接获取商业房地产收益的投资渠道。这应该也是我国房地产新发展模式的题中之义……
我国消费REITs规模有望达到万亿
未来，该领域将会涌现一批新巨头
中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金，是首批3支获批的消费基础设施公募REITs之一，该REIT的资产方为万科旗下的印力集团，底层资产为杭州西溪印象城。
对此，万科董事局主席郁亮在朋友圈转发了这一消息，并表示：千呼万唤始出来！如同二十多年前的按揭，成就了千家万户老百姓的置业安居梦想；今天的Reits（注：应为REITs），将帮助我们从房地产开发商转型为不动产的经营服务商，也为投资者提供了更多的选择，其深远影响将随时间而显示出来。
万科集团联席总裁、物业事业集团首席合伙人朱保全也发了朋友圈：绝对里程碑事件，中国房地产一枚礼花。
当年，很多人劝王石进军商业地产，王石不肯，并放下狠话：要是接班人让万科做商业地产的话，即使我死了，也会从坟墓中伸出一只手把他拽回来。不过，2013年12月24日，北京昌平区的金隅万科广场开业，正式宣布万科进入商用地产。2016年8月，万科通过成立投资基金以128.7亿元收购印力集团96.55%股权，印力成为万科集团成员企业，并作为其专门的商业运营平台。
回头来看，幸亏万科走了这步，因为，在改善型客户越发占据主导的市场里，产品力变得越发重要，其含义早已不限于住宅，还要有商业等一系列的配套。这也是为什么华润置地近几年业绩突飞猛进的重要原因，而此前一些高度聚焦住宅开发的房企，业绩开始显露疲态……
在10月20日的媒体交流会上，郁亮也指出，客户对产品的要求越来越极致，企业只有在产品和服务上像消费行业一样追求极致，才能满足客户需求。为此，万科选择了开发经营服务并重的战略。
郁亮表示，万科商业、物流、租赁住房都在积极准备REITs，有信心取得突破。一旦完成REITs的环节打通，万科就有望真正从开发商转变为不动产商。消费基础设施公募REITs的落地无疑让万科如虎添翼，因为其已经培养出“赚小钱、赚慢钱、赚辛苦钱”能力，以长租公寓为例，这是不动产业务中最难赚钱的业务之一，但郁亮透露，经过近8年的努力，自今年6月起长租品牌泊寓已实现单月利润连续回正，9月份实现了累计权益净利润回正，预计今年内将实现整体盈利。
这种能力的养成，需要深厚的功力，具有很深的护城河。
随着国民经济的发展和消费方式的转变，可投资的消费类底层资产会愈发丰富。相比传统基础设施类项目，消费类资产收益弹性较大，对经营管理能力的要求更高。因为REITs采用收益法进行估值，项目经营的好坏、租金水平的高低，直接影响到项目发行时的估值，以及上市后二级市场的表现……
▲公募REITs将重塑地产价值（来源：书籍《资管大未来》）
目前，全球市值最高的10支REITs，有2支是零售商业类REITs。作为重要的资产类别之一，我国消费基础设施REITs未来市场规模有望达到万亿级别。在此领域，极有可能产生新的巨头。
命运，固然要靠自我奋斗
但也要考虑到历史的行程
回顾历史可以发现，美国二战以后诞生的一些大型开发商逐渐消失了，是因为这些公司在住宅市场满足之后，没有及时进入商用不动产或其他的新型增长行业。近年来，我国一些此前高度聚焦住宅开发的优秀房企，利润增长也开始放缓甚至被其他房企超越，即有着类似的逻辑。
首批3只消费REITs获批，让房企转型新发展模式有了更好的抓手。不过需要注意的是，需要抓点紧。
明源君特别注意到，首批上市发行的华夏华润商业资产封闭式基础设施证券投资基金，其原始权益人为华润商业资产控股有限公司，股东为华润置地控股有限公司，与已经上市的华夏基金华润有巢REIT的原始权益人有巢住房租赁（深圳）有限公司为同一家。这表明监管层对同一企业集团按资产类别拥有多个公募REITs上市平台表示认可，标志着我国REITs监管政策的进一步宽松。这意味着，像华润置地这样领跑的企业，未来能够不断加深其护城河。
推动基础设施公募REITs的大发展大繁荣，目的是为了服务实体经济，推动我国经济向更高质量更高层次发展。未来30年的房地产跟过去30年的房地产会大不一样。作为企业和个人除了拥抱变化之外，别无选择。因为，无论是一个人，还是一家企业的命运，固然要靠自我奋斗，但是也要考虑到历史的行程。（作者：明源不动产研究院总编、首席研究员 艾振强）
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