2019年的某一天，一位上了年纪的老先生去广州房产交易中心过户卖房。但他忘了想卖的到底是哪一套。紧接着，他掏出了包里的一堆房产证找起来。
这位老大爷来自广州天河区的猎德村。在2007年之前，这里还曾经是全广州最穷的村。当年5月份，猎德村成为广州市首个整体改造的城中村。仅仅过了3年时间，37栋超6000套复建房平地而起，无数老大爷靠拆迁费用摇身一变成百万甚至千万富翁。
而富力地产，就是在被称之为“猎德传奇”的旧改案例中，最重要的推手之一。在猎德村之后，富力“旧改大户”的江湖地位就此确定。
如今，作为富力的核心业务，旧改再一次被摆到2021年中期业绩发布会的台面上，富力的想法是——价值“万亿”的旧改应该是一条路子!
“华南虎”的危机|债务与“钱荒”困局
老虎也有危机，曾经“华南五虎”之一的富力走到了直面债务问题的悬崖边上。沉重的债务，像是悬在富力头上的“达摩斯之剑”，稍不留神就会坠落。
8月24日召开的2021年中期业绩发布会上，富力集团董事长助理李启明就直言不讳地说，“关于公司的总债务，其实红线都开始徘徊在减债的速度和大幅更改财务结构上了。”他还表示，从去年到现在，其实每一个季度和每一个半年，都是降低300多亿的债务，有些是借新还旧。
那么，如今富力的债务情况到底如何?
中报显示，截至2021年6月3日，富力总负债约3317.8亿元，比较去年底减少184亿元，其中有息借款约1433.5亿元，较去年底下降164亿元。尽管两项指标双双下降，但这种降幅相比巨额债务来说简直杯水车薪，面对捉襟见肘的现金流和不容乐观的财务结构，富力高企的债务困局依然没有从根本上得到改善。
事实上，近年来富力钱紧的问题一直存在。梳理富力历年财务数据不难发现，从2012年至2019年，富力地产的经营性现金流净额已经连续8年为负值，其中2018年为-86.17亿元，2019年为-240亿元， 2020 年富力的经营性现金流表现虽实现净流入，达 193.24 亿元，但面对数年积累的现金流“天坑”，一小车土根本无法填平。
2021年上半年，富力“钱荒”依旧。截至6月底，富力短期借款约519亿元，而同期的持有现金仅有288亿元，现金短债比约0.55.在手现金难以覆盖短期债务。此外，其剔除预收账款后的资产负债率为74.9%，较去年底下降1.8个百分点;净负债率为123%，较去年底减少约7个百分点。这意味着，虽然富力“三道红线”的各项指标均有下降，但仍超出规定阈值，处在全踩的“红档”行列。
面对不变的“红档”，富力管理层在业绩会上也给出了积极的信号，“我们的计划是每一年降一条线，2021年一条，2022年一条，2023年一条，今年计划先将净负债率这条线变绿。”
对于富力而言，这是必须要迈出的一步，但或许比想象中要艰难得多。因为富力缺钱的同时，赚钱的能力却出现了明显的退化，并出现了典型的“增收不增利”现象。
销售数据来看，富力上半年营收396.05亿人民币，协议销售金额为650.8亿元，协议销售面积约为485.2万平方米，同比分别增长18%及6%。但其利润表现却出现了反差，数据显示，报告期内富力地产的毛利率为21.70%，同比下降7.85个百分点;净利率为8.05%，同比下降3.61个百分点;平均净资产收益率为3.43%，同比下降了1.29个百分点，处在行业平均水平线以下。
面对盈利能力的持续下滑，富力方面表示，主要是入账面积、产品组合变动及较高的融资成本等影响了盈利表现，并且由于上半年与全年之间的销售确认比例不平衡，导致期内营业额入账比例较低。随着年底交付建筑面积增加，富力地产认为整体盈利能力及利润率将较上半年有所改善。
但事实上，利润下行是整个行业的趋势，从今年房企利润数据来看，利润下滑四五个点已是普遍现象，能把毛利率做到25%以上的更是聊聊无几，因此富力要想下半年利润率改善，还需要想方设法跳出行业利润滑坡的怪圈。
同样的韵脚|多渠道“割肉”降债自救
历史总是惊人地压着同样的韵脚。
2017年，富力以199亿元收购万达商业地产旗下77家酒店资产。如今，面对债务压顶和遍地降负债的主旋律，富力也不得不启用当年万达的“卖卖卖”模式。
早在去年，富力就集中采取了包括出售资产、促进销售、股权融资、减少拿地以及减员五大举措以实现变现降负。比如2020年年底，富力在广州珠江新城的写字楼、苦心拿下的旧改项目质押了股权，在海南的游乐场、商办也在找买家。最终，富力在去年底将净负债率下降至130%，暂解燃眉之急。
富力的疯狂变现一直持续到了今年。2021年1月19日，富力地产公告称，广州国际机场富力综合物流园70%股权转让给黑石，此项交易给富力地产带来40.62亿元的现金。今年3月的业绩会上，李思廉再次立下军令状，称会在今年将净负债率降至100%以内。
为了加快去库存和促进销售回款，富力选择了“以价换量”。2021年中报数据显示，今年上半年，富力地产来自物业发展的营业额同比增长17%至359.46亿元，平均售价由每平方米9200元下降4%至8800元。
“所有的公司都在拼命地提高现金流。富力自然也不例外，甚至不惜忍痛牺牲一部分利润。”显然，李思廉在2021年业绩发布会上的说法得到了印证。
富力的“卖卖卖”很可能成为常态，近期的一次投资者会上李思廉表示，仅靠卖楼这种最原始的做法可能追不上现在对现金流的要求，因此在项目层面、在投资物业层面，富力都在加强力度去出售，在“高强度洽谈”中。
或许，对于富力来说，甩掉当初买来的酒店“包袱”也是上策之一，既是重资产，同时又连年亏损。数据显示，目前富力在运营的91家酒店，2017年-2020年分别亏损1.46亿元、4.59亿元、10.1亿元、10亿元，2021年上半年则净亏损5.4亿元。
跑出“加速度”|押宝旧改能否破局?
为了保障充足的流动性，除了开源“卖卖卖”模式，另一个破局的办法则是节流 “管住手“，也就是原则上不拿地或少拿地。
早在2019年下半年，富力就曾发出通告称，如果没有特殊情况，原则上暂停拿地动作。之后，富力出现在土拍市场上的身影就越来越少。
富力拿地“保守派”的作风延续到了今年上半年。数据显示，2021年上半年富力仅新购入4幅土地，总花费不到20亿，半年拿地有关开支仅占协议销售的4%。
值得关注的是，在这4个项目中，又有三个项目来自城市更新转化，分别为武汉江夏项目住宅地块、商业地块和宝鸡太白山项目，唯一的招拍挂项目坐落于临汾。由于大多数项目来自旧改转化，它们平均地价也较低，录得3500元/平方米。
“将尽量少参与招拍挂，集中做旧改项目。”上述做法与今年3月李思廉在2020年年度业绩会上的讲话是一致的。
富力非常看重旧改，对旧改寄予了很高的期望。
此次中报数据显示：截至2021年上半年，富力未来可供发展的已签约旧改项目达58个，可售面积3700万平方米，可售货值超1万亿元。它们有98%位于一线及二线城市，而78%位于大湾区。
整个上半年，富力有146亿的收入来自旧改，占据整体收入的22%。李思廉表示，到2023年要转化的旧改面积是800万方，可售货量大概在2400亿。
某种程度上，旧改在，富力就在。
但是，富力押宝万亿旧改是否真的奏效呢?
回到开头富力与猎德村的例子。1994年猎德村就与广州市土地开发中心签订《交地协议》，2002年天河区政府同意猎德村撤销村民委员会，建立猎德经济发展公司。但直到5年后这里才正式开始了城中村改造。
2007年9月，富力、合景泰富、新鸿基联合以46亿的价格竞得猎德村西片区商业地块，其中约25亿用作拆迁款安置及新楼建设款，10亿用于投资村南酒店。其中的公寓项目，从获取到首次开盘，耗费接近6年时间，而最后一个购物广场项目IGC，开业的时间是在2016年。
猎德村是富力旧改的标杆项目，但项目周期却长达十年。有广州旧改的业内人员告诉腾讯房产，富力的旧改项目回款周期大约是在5-8年，如果算上立项和前期规划协调，周期只会更长。在此期间，房企的资金只能不断沉淀，资本密度不断增大，而产生的现金流回款却聊胜于无，这对于富力资金链的考验不言而喻。
也就是说，旧改的属性决定了与运营周期长、投入资金量大、转化速度低等问题，相伴而行。
所以，对于过分集中于旧改，但“三道红线”全踩的富力来讲，投入大、周期长、转化慢的旧改路子很可能会“远水解不了近渴”。
因此，对于富力而言，现在最大的问题或许是——自身的现金流和债务压力下，还能不能撑到万亿旧改货值大量释放红利的那一天?
作者：戴雪
编辑：艾乐
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