2021年是中国内地公募REITs元年，多只产业园、高速公路等REITs产品相继发行，并受到投资者青睐，在配售时出现疯抢的现象。
其中，博时招商蛇口产业园REIT为此次得到较高关注的项目之一。
2021年5月31日，该基金的公众投资者有效认购申请实际确认比例仅为2.39%，吸引投资者关注的原因无非是能够持续稳定地为投资者分红。
而分红的资金来源，就是底层资产稳定的租金收入。
不过底层资产稳定的租金收入不意味着立即可以有效率地形成分红，中间可能涉及到税收或者利润亏损等问题，使得部分现金流无法及时形成分红。
对于这个问题，博时蛇口产园REIT的做法，或许可以为业界带来一定参考。
会计政策变更形成“股权+债权”模式
底层资产的收益要流转到基金投资者手中，需要经历几个环节。
收益先是沉淀在项目公司层面，若要将收益流转至专项计划上，就需要通过分红的形式来实现。专项计划收到分红后，在兑付日向基金分配资产支持证券收益，最后由基金将基金收益分配给投资者。其中，项目公司的分红受到一定的限制。
来源：博时蛇口产园REIT招募书
如果项目公司的利润是亏损的，便无法分红，特别是需要计提大量投资性房地产摊销的企业，在大环境不好的情况下，更容易发生利润亏损。若净利润为正向利润，则需要提取10%盈余公积，所以分到专项计划层面的底层资产收益，往往有较大 “损耗”。
因此专项计划对项目公司的投资，一般会采取股权+债权的形式。债权投资使得专项计划即使在企业利润亏损的情况下也能稳定地收取本金或利息，更不用受10%盈余公积的影响。
要形成这种投资结构，一般由专项计划对项目公司进行贷款，由此来形成债权，但博时蛇口产业REIT的做法是通过会计政策调整来进行。
在不讨论SPV吸收合并的情况下，专项计划受让项目公司股权后，项目公司的投资性房地产计量模式由成本模式转为公允模式，公允价值与账面价值的差额调整期初留存收益；然后项目公司以会计政策变更形成的未分配利润向专项计划进行分配，形成对专项计划的应付股利，也即专项计划对项目公司的债权。
从招募书中可知，蛇口产园REIT包含两个物业资产，一个是万融大厦，另一个是万海大厦。两座大厦在并入REIT时以公允价值计量的账面价值为23.75亿元，而在并入前的账面价值只有 4.39亿。以此得到的由会计政策变更形成的未分配利润为：（23.75-4.39）*90%=17.424亿元（扣掉的10%为盈余公积）。
也就是说，专项计划无需将真金白银借给项目公司，即可获得对后者的近17亿债权，以保障对底层资产收益的享有。
但有时候债权会对股权的分红收益带来一定影响，该项目公司有一笔来源于招商银行的3亿元借款，当初的质押担保物就包含万海大厦的应收账款。若贷款到期时，项目公司无法及时偿债，则万海大厦的收益将可能被拿去偿债，这将严重影响基金的分红。
考虑到实操的复杂性，届时可能影响基金权益人的利益，基金方与作为债权人和质权人的招商银行进行协商后，后者主动放弃了万海大厦应收账款这一质押担保物。这增加了债权人的风险，降低了债务人和权益人的风险。
当下，从中央到地方都非常重视基础设施REITs的发展，加上招商蛇口持有该基金将近32%权益，所以同为兄弟单位的招商银行放弃部分利益照顾大局，也算合情合理。
折旧摊销和利息构成税盾，减少分红损耗
项目公司在税前净利中还需要缴纳25%所得税，这是一笔不小的开支。
经观点指数统计，2018年-2020年，项目公司每个季度平均的法定税率所得税费占总营收比例为15.35%-16.53%。然而，这个占比在项目公司并入后下降至4.74%-6.6%。
所得税的减少，部分原因是税盾增加了。
税盾，顾名思义就是能够抵消企业所得税的工具，因为某些支出，像折旧或利息支出，能够在税前扣除，所以能减少一部分所得税。
用折旧来举一个例子，就是：企业所得税=（折旧前息后税前利润-折旧）*25%=折旧前息后税前利润*25%-折旧*25%，后面的减数部分就是折旧税盾。
先讨论折旧与摊销形成的税盾，如下表，2018年-2020年的季度平均折旧与摊销均是520万元左右。而在项目公司并人后，数值上涨到了1457万元左右。并入前后，底层资产均为万融和万海两个大厦，为何折旧与摊销会有这样的差别？
若净残值、物业剩余使用年限和折旧方法均不变的情况下，两座大厦并入时的账面价值越高，则折旧与摊销的数值就越高。目前这两座大厦在并入时的账面价值为23.75亿元，而在2015年处于初始状态时，总账面价值只有5.49亿元，这是上一部分提到的会计政策调整带来的结果。
在并入时，项目公司投资性房地产计量由原本的成本模式转为公允模式（不可逆向转回），这直接提升了底层资产的账面价值，但无需计提摊销。而基金层面采用的是成本模式，所以基金需要在合并报表层面对项目公司的投资性房地产的账面价值进行调整，冲回累计确认的公允价值变动损益后再计提摊销。
经过上述操作，项目公司每季度所需计提的折旧摊销大大增加了，季度平均折旧税盾就由并入前的130万元上升至并入后的364万元，并入后将因此减少234万元企业所得税。可以看到，在并入后，折旧税盾占营收的比例已经从4%左右上升至9.7%以上。
另一个税盾就是利息税盾，与折旧税盾类似，能起到减少部分企业所得税的效果。可以看到，并入前每季度的平均利息支出大约是179万或13万左右。并入后，每季度利息支出大约是351万左右，形成的利息税盾大约是87万左右，比以往最少高出约43万元。
利息税盾与营收的比例，也在上市之后大幅度上升。
大部分的利息支出主要来源于上市时3亿元的并购贷款，固定利率为3.5%，每年大约产生1052万元左右利息，每季度约262.5万元。
以上折旧摊销和利息构成的税盾，有利于减少分红损耗，进一步增强了博时蛇口产园REIT对投资者的吸引力。
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