背靠万亿级母公司的老牌物企招商积余市值跌得比想象中还要快一些。
截至6月18日收盘，招商积余报价19.99元/股，总市值211.9亿元，而在一年前的6月19日，其收盘价为32.46元/股。彼时，招商积余市值约344亿，一个半月后的8月4日，其市值达到上市以来的顶峰，报价38.57元/股。
仅一年时间，招商积余的市值蒸发超过130亿。
6月17日，招商积余进发布了派系公告，每10股派息1.3元，低于行业整体派息水平，ROE 和ROA都低于同类型上市公司，对此有中小股民表达了极度不满，并对公司盈利能力产生了质疑。
自2019年借壳上市后，招商积余已经度过了2020年完整的财报期，营收和利润实现了双增长。但是，为何市值和分红都不及预期，是什么导致资本市场对其缺乏信心?
钱都花哪儿去了?
作为在管面积接近2亿平方米的头部物业公司，招商积余的毛利率却是行业倒数，这是资本市场对其信心不足的其中一个原因。
财报显示，2020年招商积余管理面积已达1.91亿平方米。按管理面积算，招商积余稳居行业TOP10地位，但是，毛利率仅有13.6%，严重低于行业水。据中指研究院发布的数据报告，2020年在港物业服务上市公司毛利率均值为28.6%。
根据财报，物业管理业务为招商积余的核心业务。2020年，招商积余营收86.35亿元，同比增长 42.07%;其中，物业管理业务收入80.35亿元，占公司营业收入的 93.06%，而基础物业管理又占公司物业管理业务收入的80.44% ，2020年实现营收64.63亿元。
招商积余的物业管理服务对象涵盖住宅类物业和非住宅类物业，其中，非住宅类物业项目包括办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间及其他业态。
虽然在管产品结构非常丰富，但这些业务板块都有一个共性，就是——普遍不太挣钱。
从招商积余的基础物业管理收入可以看到，其住宅部分的毛利率仅6.71%，非住宅毛利率为11.88%，而非住宅物业中毛利率最高的专业化服务，也只有14%。毛利润低主要是因为成本过高所致。
钱都花哪儿去了?
从财报可以看出，招商积余物业管理成本比重高达95.89%，同比去年增加了近42个百分点。其中最高的是基础物业管理成本，占比达77.78%，非住宅项目的管理成本占50.57%，这两项均比去年增加了40个百分点。
“轻资产”运营的是物业服务行业的一大特性，招商积余的毛利率为何会如此之低?对此，招商积余内部一位员工对QQ音乐房产表示：招商积余物业费在一线城市并未拉开明显差距，反而由于一线城市的人工成本远高于二、三线城市，导致这部分住宅物业管理的毛利率一直提不上来。
2020年财报显示，招商积余物业管理收入排名前五的省市分别为深圳、江苏、四川、山东和北京，管理面积合计约为7976.02万平方米，但这五个省市仅北京、深圳2个属于一线城市。
腾讯房产针对北京、深圳等地具体管理面积，以及管理成本的花费去向等问题问询招商积余，但并未得到回复。
为品牌效应而牺牲利润?
摆在招商积余面前的，还有一道难题：就是如何通过“品牌效应”来实现溢价。但目前来看还没有收到很好的成绩，资本市场的表现，便是最直接的反应。
2020年，招商积余净增加管理面积3824.17万平方米，新签年度合同额达到24.55亿元。截至 2020 年末，公司在管物业项目达到 1438 个，覆盖全国逾 100 个城市，管理面积达到 1.91 亿平方米， 同比增长 25%。
与不少头部物业管理公司以住宅为主不同，招商积余主要的管理面积来源是非住宅项目，其中，办公、政府和公共物业占到营业收入前三名。
而非住宅项目高的一个重要原因是招商积余吸收合并了中航物业。
2019年通过“借壳”中航善达实现A股上市的招商积余，业务分为两大块，一块是招商物业，一块是中航物业。
根据内部员工透露：中航物业并不挣钱，老板层面更多的是看中其品牌资产。
中航物业作为很多知名的政府项目指定的物业服务商，在办公、政府和公共物业项目上有很好的积累，是打响品牌有利手段。
该内部人士认为：为了获取部分知名度比较高的项目，招商积余管理层可能会为了获取品牌效应而牺牲利润。而且，占比较大的公共物业已成为招商积余的一个负担，公共物业人工成本较高，需要的维护人员太多了。
但资本市场毕竟是要靠数字说话的，也或许是因为有了利润的压力，中航物业一直在积极加强外拓。
6月17日，招商积余发布公告称，旗下中航物业与新希望服务(03658)签署战略合作协议，后续双方将重点在城市空间服务、机关食堂服务、公建项目物业服务、采购平台建设等方面合作。5月25日上市的新希望服务，开盘首日遭破发，收跌1.32%。虽如此，并没有影响中航物业的合作态度。
不过，此次合作的切入点大部分依旧是政府和公共物业等领域，能带来多少利润，还不好说。
“政府项目要想提价，需要层层审批，只有合同续签的时候才有机会，就算能提价幅度也会按照一定的比例来。而要想提价，要获得甲方各方面的认可，比如现场品质，客户满意度等，人工成本也会相应提高，因为工资每年都会上涨的。”上述内部人士称。
而且，很多项目为三方合作或外包运营，产品服务和质量有不确定性，这也让资本市场加深了担忧。
另据招商积余内部员工透露，招商局物业、中海物业这两边相对独立，之前业务协同并不是很多。
亦或者是为了提升利润，需要加强两块业务的密切协同，6月16日，招商积余发布公告称对组织架构进行调整并获董事会审议通过，公司拟设立十个职能部门和两个业务部门，打造集约化、扁平化、经营型总部组织。其中，“协同服务部”在公告内容中排第二，可见其重要程度。
不过，组织架构的调整能带来多少直接的收益，还需要时间来印证。
增值业务拓展能力不足?
对于物业公司来说，基础物业收入是基本盘，增值服务收入则是撑起估值故事的重要动力。
从财报数据看，招商积余并未将增值服务这项单列出来，而是与案场服务合并为专业化服务这一项。2020年，招商积余的专业化服务收入15.71亿元，增长185.80%。其中收入排名前三的业务分别为：案场协销及房产经纪收入为7.1亿元，占比45.19%;设施管理服务收入为3.29亿元，占比20.96%;建筑科技服务收入为2.83万元，占比18.02%。
案场服务历来被视作“地产公司给物业公司派钱”，由于关联度过大，并不被视为物业公司的真实盈利能力。刨去案场服务部分，增值业务缩水为8.61亿元。但剩下的设施管理服务和建筑科技服务，也离不开母公司招商蛇口的输血。
公开资料显示，招商积余的设施设备管理服务业务主体为广东招商综合设施运营服务有限公司，主要服务各类工业园区、物流园区。建筑科技服务公司为深圳招商建筑科技有限公司，大客户与招商蛇口业务有较大重叠。
对物业公司而言，有快速发展的地产公司来保证在管面积增长的基本盘固然时间好事，但如果长期需要依赖母公司输血无法独立行走，势必影响市场估值以及后续运营发展的质量。
招商积余管理层曾在公开场合表示：公司领导也表达过对公司估值的不满。“人家其他物业公司都几十上百倍的PE，为什么现在的估值这么点啊?”而管理层的对外回复是：
要保持战略定力。
但是，目前这种战略下的直接结果就是毛利率低下，但这个问题并非一两年时间就能够解决。而且，自身的运营能力能否赶上行业其它同体量头部公司、如何通过增值服务提升行业竞争力并扩大业务版图，这也是招商积余需要破解的问题。
在6月10日的一个物业行业论坛上，招商积余常务副总经理谢水清说：
“物业费高的时候，很多企业没有珍惜。”
不知道是不是因为现在行业竞争太过激烈、物业服务挣钱难了，所以谢总才开始追悔莫及。
作者：汪瑞杰
编辑：乐燕红
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