5月31日，中原建业有限公司(证券代码：09982.HK;简称：中原建业)正式在香港证券交易所挂牌上市。全球发售32.817.2万股，其中，香港发售3.281.8万股，国际发售29.535.4万股。据企业公告所示，此次发售以每股3.00港元配发，以每手2000股进行买卖。
中原建业为房地产代建公司，是继绿城管理(证券代码：09979.HK)后第二家在香港上市的代建企业。作为建业地产集团在香港上市的第四子，建业地产股份有限公司(证券代码：0832;简称：建业地产)拆分之日起，也注定无法摆脱建业地产的“控制”。
(来源：东方财富，截图时间2021年6月2日12:30)
“贴牌”：营收、净利双降
建业地产集团的创始人胡葆森，1992年涉足房地产领域，一手打造了建业地产并建立了“建业”品牌。2015年6月，集团代建业务作为“新蓝海战略”的一部分首次出现。同年11月，集团获得首份房地产代建协议。2016年后，集团涉及房地产的代建协议均由中原建业进行独立承接。据此，中原建业形成了以河南省为重点的战略拓展布局。
据中指研究院的数据显示，2017年至2020年中原建业的总合约销售金额的复合年增长率为71.5%;其中，2020年的在管项目录得已售总建筑面积约5.7百万平方米，两者位居同业第一。同时，2020年的新增合约建筑面积达8.6百万平方米，在同业代建公司中位居第二。
然而，业绩表现却出现拐点。2020年度，企业的新签合约建筑面积增量为8.6百万平方米，较2019年全年增量还增加40.6%。但自2019年开始，中原建业的营业收入及净利润的增幅纷纷回落。2019年，企业营业收入及净利润的增长率分别为52.22%和58.66%。2020年，营业收入虽为11.52亿元，同比增长11.95%，但增速较2019年回落40.27%;同年净利润虽为6.81亿元，同比增长6.24%，增速回落52.42%。
(来源：招股说明书、Wind数据)
据企业披露，企业以纯管理服务费模式为主，提供房地产代建服务及收取管理服务费。收入类型包括收取基础管理服务费和溢价管理服务费。对于营业收入增速趋缓，中原建业称，主要是由于企业2020年项目拥有人获得的溢价管理服务费减少59.2%所致。然而，在自2018年至2020年，企业收入的溢价管理服务费占收入之比在逐年递减，分别为15.5%、14.4%、5.5%。
不难看出，2020年度溢价管理服务费的收入虽少，占总收入5.5%，但其变动却直接导致了收入增长趋缓。虽然，不排除2020年受疫情影响，但从2019年开始，溢价管理服务费收入部分就已开始减少。此外，企业是否收取溢价管理服务费，主要取决于在管项目的售价是否高于协议价。在当下“房住不炒”等政策收紧的影响下，物业价格水平的增长总体受限，未来企业收取的溢价管理服务费收入也将受到影响。
此外，中原建业后续的增长势力将受其自身议价能力偏低的限制。据中指研究院数据显示，中国房地产代建公司收取的平均管理服务费水平为在管项目总合约销售的3.5%至6.0%。中原建业2018年、2019年及2020年分别为3.6%、3.5%及3.4%，处于行业较低水平。
令人深思的是，企业在2020年经营活动产生的现金流量净额虽为6.15亿元，但比2019年的6.72亿元，下降了8.49%。营收、净利双放缓，企业回血能力疲软。
“农村包围城市”：中小企业客户群的优与劣
中原建业根植于河南省，覆盖了河南省大多数县及县级以上城市。品质家园关注到，2018-2020年，河南省基于对中原建业收入贡献分别占100.0%、99.4%、96.6%。截至2020年12月31日，企业有206个在管项目，其中193个位于河南省。
在业务上，中原建业开展“农村包围城市”策略，重点专注于县、县级市的房地产开发项目，其次是地市级或以上的开发项目。据中指研究院资料显示，2020年，企业在河南省的新增合约建筑面积7.7百万平方米、出售总建筑面积5.5百万平方米、合约销售金额331亿元，三项指标均于河南省排名第一。中原建业的业绩主要依托于建业地产多年打造的“建业”品牌形象，深得河南地区的中小型房地产开发商及项目拥有人的“喜爱”。
值得注意的是，企业的合作伙伴即存在项目拥有人在开发房地产项目中有不合规行为。据招股说明书显示，2018-2020年期间，中原建业在已实施监管的前提下，分别涉及13个、22个、23个在管项目受罚;受罚项目的收入占总收入比分别为22.7%、14.5%及12.2%。随着，中原建业“大中原”计划的实施，此类问题将不可避免，将对“建业”品牌形象造成损害。
同时，项目拥有人受筹资能力的限制，抗风险能力有限，自身的财务状况将影响到项目的结款进度。据企业披露，目前有一个在管项目，因项目拥有人的控股股东财务困难，自2019年9月起出现数次停工，涉及的该项目开发资金暂停拨付。
此外，品质家园还关注到，截至2018年、2019年、2020年底，企业在收取关联方的其他应收款虽逐年递减，分别为858.5万元、342.6万元、79.5万元;但和中小企业合作收取的应收账款(含应收票据)却大幅上涨，分别为1771.8万元、3436.5万元、1.42亿元。其中，2020年应收款项增幅达313.12%;与贸易相关的应收款项(含合约资产)的周转天数由2019年70天增加至2020年的99天。
(来源：招股说明书)
业内人士分析指出，此类应收款周转天数的增加，反映了企业在加大与中小企业客户群合作的同时，回血能力疲软，坏账风险增加，甚至会影响企业的净利润。随着“大中原”战略实施，中小房企虽对品牌代建企业存在强烈需求，代建业务增长潜力虽很大，同样合作风险也很大。
“围城”：地域局限凸显
中原建业在港上市主要是为筹集资金，扩大业务规模、丰富服务类型。资金主要用于加大对河南省的渗透并进军“大中原”区域市场。进军的主要目标省份为人口众多、具备经济基础的省份，包括除河南外的湖北、陕西、山西、河北、安徽、江苏及山东各省。
知名地产分析师严跃进认为，近年企业的经营压力比较大，代建作为轻资产模式，既能降低经营成本，也能实现品牌扩张。但跨省扩张，需要当地合作房企对品牌认可，以及处理好利润分配问题。
据招股说明书披露，企业将丰富服务类型，涵盖政府房地产代建及资本代建项目，而中国快速城镇化也将促进后续企业的业务发展。对此，严跃进认为，中原建业“大中原”战略实施区域以中西部偏多，拥有土地资源，但缺乏资金、建设和管理经验。而企业利用“建业”品牌进入，具备资金、建设、管理等方面优势，可以进一步提升当地的住房品质。针对政府代建，企业亦能够介入除传统住房外的保障性租赁住房，可以代建的产品丰富。
但是，外省市场开拓具有一定挑战。严跃进指出，首先，企业需要解决“建业”品牌与本土代建品牌的竞争问题。其次，可能面临当地代建市场饱和及客户需求偏好不确定等风险。
中原建业在营收、净利双放缓，企业回血能力疲软的处境中，实施“大中原”战略，企业的管理及财务资源终将面临不小的挑战。#品质家园#
作者：王婉丞
编辑：小凯
校对：欧阳楠宫
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