2022年下半年，市场暴露出的不仅仅是债券延付问题，超过1600家房地产项目公司深陷商票逾期危机。年初至今，由于整体融资环境处于急速缩紧的态势。而且通过历史情况观察，房企融资的85%以上用于偿还过往债务，这种“高危”资本活动一个环节出错将导致整条资金链闭环失效。
如果说债务危机是短期问题，那么需求端萎靡则是动摇根基的长期痛点。2022年的“中报季”惨淡，房企最新业绩预告显示，实现正增长的企业屈指可数，30%-70%的净利润跌幅成为行业的新常态。观点指数统计，目前已有超30家房企上半年业绩预亏，“龙头”、“国企”同样无法摆脱盈利“黑天鹅”。
集中商票违约再现，房企兑付承压
近期上海票交所公布的最新（2022年7月）持续逾期名单让市场重新审视了房企庞大的商票规模。具体来看，存在商票逾期现象的房地产项目公司数量超过2000个，相较上一期，即6月份披露公告的约1600个，环比增长幅度接近25%。从历史数据来看，高达两位数的环比增长是无法忽视的。其中不乏金科地产、荣盛发展、融创中国、中国奥园等知名房企及旗下控股子公司。
事实上，2022年年初至今，近70%规模的违约事件（包括但不限于展期、利息延付、实质违约等）均发生在美元债上。而且，自今年2月以来，房地产项目公司的商票逾期增速骤降甚至停滞。商业票据的违约事件似乎逐渐淡出了资本市场的视线。
从最新的持续逾期名单数据来看，房地产项目公司占全部商票逾期企业的比重攀升至60%以上。这不仅是商票违约逐渐严重，更反映行业的流动性缺乏，远比行业认知的更严重。
2015-2021年期间是房企商票的急速增长期。观点指数认为，商票最主要的特点在于会计准则中允许不计入有息负债，是降低“账面”融资成本的主要途径。但2021年“三道红线”推出以来房企陆续出现商票逾期，过度依赖商票的问题也逐步显现。
观点指数发现，商票是地产业务中常用的支付工具，而且超过50%是以关联公司信用作为担保，用途是对于上游支付工程款、材料款等。不断攀升的商票违约风险使得上下游产业的经营风险同步增长，兑付压力将直接导致再融资困难。
截至2022年7月31日，在3122家持续逾期承兑人中，龙头民企（截止至7月底销售规模超过400亿）中发生逾期的房企主体数量不多，但涉及的商票逾期规模高，甚至部分出险房企旗下项目公司集中爆发商票逾期风险，对上下游产业的冲击远远高于中小房企。
比如，头部房企融创中国的商票兑付承压，旗下违约项目公司数量达到76家。主要是位于无锡、宁波等东部城市的公司，以及位于成都、重庆等中西部城市的公司。事实上，融创没有披露年报让许多关键数据无从得知，但从2021H1数据来看，这些票据合计规模不会低于180亿元。
目前，融创中国商票逾期状况依旧十分严峻，其文旅城项目同样难逃厄运。叠加近期烂尾楼业主的“抱团停贷”风潮的蔓延打击了期房和现房销售市场的信心，以及7月、8月是房企偿债高峰，以上都使得房企流动性的枯竭可能会触发更多的债券爆雷现象。
展期事件不断，整体陷入亏损状态
2022年以来，只增不减的偿债压力迫使房企采用交换要约、债务展期等方式，暂缓境内外的本息偿付浪潮。“空间”换“时间”本身是企业正常的资本运作活动，但是如此集中且行业性的违约事件足以暴露过往的经营模式存在问题。
观点指数统计，2021年6月至2022年8月期间，超过19家房企对自身及控股公司的约47笔债券进行要约交换或展期申请。
销售不振、往年土地结转成本较高、资产减值幅度增加、融资现金流匮乏等问题的叠加致使整个行业出现业绩下滑。
近期公告数据显示，获得河南铁建投资金的建业地产亏损规模较大，2022H1录得50亿-60亿元的权益持有人应占亏损，而上年同期该公司录得7.29亿元的权益持有人应占溢利。亏损原因很难归咎于某一方面，更像是蝴蝶效应。建业地产披露亏损原因来自多方面：行业销售持续低迷；疫情影响导致工程进度；年内交付体量下跌;商业租赁需求下降，投资物业公允价值增值减少；交付物业平均售价下降，毛利率减少；期内存货减值增加。
蓝光发展上半年再度预计归属于上市公司股东的净利润亏损46亿元，归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润亏损43亿元左右，预计2022年半年度归属上市公司股东的净资产为负。国资房企远洋集团，尽管在融资方面表现良好，但同样无法摆脱业绩滑坡。上半年其营业额约234.12亿元，期间溢利1.08亿元，其他全面亏损9.88亿元，全面亏损总额8.80亿元;截至中期末，集团资产总值2640.01亿元，负债总值1922.54亿元。
此外，旭辉控股、时代中国、雅居乐、禹州集团、中梁控股、合景泰富等多家规模房企，均录得不同程度的业绩下滑，其中禹州集团、时代中国净利润跌幅均超90%，合景泰富净利润跌幅超80%，中梁控股净利润跌幅超60%。
8月境内市场不容乐观，融资成本延续下降趋势
在过去的8个月中，房地产开发境内债券融资共计发行298笔，较去年同期减少96笔；发行规模共计约2960亿元，同比减少39.25%。从单月融资情况来看，8月境内债券发行规模为321.40亿元，同比减少27.6%，环比减少35.6%。
2022年1-8月房企的单月融资量均出现不同程度的同比下降，其中1月、2月及8月下降幅度较高，下降幅度均超50%。
2022年下半年，房企境内债务到期规模约2328亿元，约占下半年行业整体债务到期量的57%。境内到期规模并没有境外般集中，没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模不容轻视。
上述数据表明，自2022年初，房企的境内信用债融资水平明显下降，信用危机与二级市场波动系主要原因。去年融资缺口为月均-87亿元，2022年1-8月该指标为-96亿元。
融资总量萎缩之后，企业间融资成本差距有所缩小，境内融资成本自5月起持续小幅回落。
具体来看，以发行规模作为权重，约70%的企业境内融资成本集中在3.00%-4.50%之间；少数央企，诸如保利发展、招商蛇口与华润置地等的票面利率达到3%以下。相对而言，民营企业的发债空间严重受限，且成本较高。例如最近一期新城控股、金科股份的票面利率超过6%，换句话说，在同样的融资规模下，部分房企要比央企多支付近一倍的利息费用。
8月债券票面利率持续维持较低水平，诸如龙湖集团、华润置地、保利发展、万科企业的利率成本在2.9%-4.0%区间内。
美元债市场未见起色，8月美元债务短暂喘息
现阶段，房企债券债市场基本停滞，市场较为关注美元债券融资是否存在“触底回弹”的可能。
刚刚过去的7月是房企美元债务偿还高峰期，规模比去年更猛烈，加之经济面临较大下行压力，房地产行业或经历严峻考验。发行端，1-8月发行总额约228.1亿美元，达到近5年来的发行最低值，同比下降约62.4%。
8月净融资持续为负，相较于去年减少5.61亿美元，发行端仍同比增加11%。到期债务规模无显著变化，基本维持在50亿元、10亿元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持月平均约50.3亿美元。
根不完全统计，8月将有20笔境外债券到期，剔除掉已经提前赎回的部分后约为42.71亿美元，环比减少18.9%。但相对于不足1亿美元的发行额来讲压力不减。在境外融资基本停滞、境内融资不断收缩之下，房企面临的不只是流动性压力，还有存续压力。
观点指数认为，对于规模体量不占优势的房企来讲，美元融资渠道已经宣布终结。一纸展期或置换公告看似简单，背后是双方的多重博弈与拉锯，由于政策尚未形成合力集中传导至现实层面，市场对于地产行业的态度底色依然不改悲观，在此背景下如何争取投资人的支持与信任，是对房企掌舵者最大的考验。
观点指数统计，2022年6-8月份，有80只境外地产债券面临到期与付息。其中，佳兆业、中梁控股、中南建设等企业有超过3只美元债面临付息。随着美元债到期高峰临近，展期以时间换空间，成为部分房企的唯一“下策”。
从2022年开始，针对展期一年及以上的境内债，房企普遍采取分期兑付方式，并质押旗下项目公司股权用于增信。个别房企在投资人强烈要求下，还会增加实控人无限连带责任担保。
这一轮，除了展期延长，大部分民企现阶段的共识还包括降低前期兑付比例、延长分期兑付间隔、减少增信措施等。后续，民企对境内债展期方案的设定大概率还会恶化。
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